Американские и глобальные депозитарные расписки: теория и практика листинга российских акций на зарубежных биржах - Кирилл Ратников

К деривативным и гибридным инструментам в США относятся опционы на акции, биржевые индексы, форвардные контракты, фьючерсные контракты по финансовым инструментам (процентные, валютные, золотые фьючерсы и т.д.). Хотя в той или иной форме эти инструменты известны еще с XVII в., в современной форме они существуют фактически с 70-х гг., причем их родиной являются именно США, откуда они распространились по всему миру112.

Во многих случаях право США признает указанные инструменты американскими ценными бумагами, а обращение ряда фьючерсных и форвардных контрактов с типовыми условиями (на продажу зерновых культур, картофеля, бобов, кофе и т. д.), а также опционов, осуществляется на специализированных биржах, главными из которых являются Чикагская торговая палата (Chicago Board of Trade) и Чикагская палата по торговле опционами («Chicago Board Options Exchange»)113.

В отличие от Законов 1933 и 1934 г., данные инструменты регулируются специальным законодательством о «торговых ценностях» («commodity»), включая Закон США 1922 г. «О сделках с торговыми ценностями» (Commodities Exchange Act), и актами Комиссии по торговле фьючерсами и торговыми ценностями (Commodity Futures Trading Commission)114.

Д. Соловьев и И. Фролова предлагают ввести в российское законодательство о ценных бумагах термин «производные ценные бумаги», включив в него «возможные виды сертификатов и иных документарных и бездокументарных свидетельств о праве на базовый актив или долю участия в прибыли, включая подписные свидетельства, опционные и фьючерсные контракты»115. Данное предложение противоречит договорной природой фьючерсов и форвардов, а также предусматривает противоречащее российскому праву признание ценными бумагами имущественных интересов на различного вида активы, будь то товары или распределение прибыли от сделки или совместной предпринимательской деятельности.

Иные инструменты, имеющие инвестиционную ценность. К данной группе относятся инвестиционные контракты (см. выше), а также иные инструменты, не подпадающие под признаки американских ценных бумаг («securities»), относящихся к оборотным инструментам, инвестиционным ценным бумагам, деривативам и гибридным инструментам. Часто для удобства рассмотрения в отдельную группу выделяют государственные ценные бумаги.

Сравнение систем регулирования

В настоящей работе не приводится детального анализа общей теории права России о ценных бумагах. Следует отметить, что российское право о ценных бумагах во многом сформировалось под влиянием американской модели. Например, Федеральные законы «О рынке ценных бумаг» и «Об акционерных обществах» были подготовлены при участии юристов из США в Институте правовой экономики, Секретариате по ресурсам при ФКЦБ РФ и в других организациях116.

Многие институты права США были перенесены в российские законы (см. примеры в Главе 2). Однако, налицо не полная рецепция правовой системы, а лишь заимствование отдельных институтов. Безусловно, право о ценных бумагах США обладает рядом несовершенств и в целом создано с «нацелом» на судебное толкование, что концептуально отличается от ситуации в России, где судебный прецедент не является источником права. Право о ценных бумагах США также прошло долгий путь реформирования с начала 30-х г., когда были заложены его фундаментальные основы. Развитие российского права о ценных бумагах происходит значительно быстрее и идет по пути проб и ошибок. По мнению автора, в настоящее время можно говорить лишь о становлении российского права о ценных бумагах. Многие вопросы, например, создание и деятельность инвестиционных фондов, защита миноритарных акционеров, формирование законодательства об ответственности за использование закрытой информации («insider trading»), ответственность за манипулирование рынком, регулирование продажи российских ценных бумаг за рубежом, включая в форме АДА, остаются практически не урегулированными.

По мнению автора, сравнение систем регулирования рынка ценных бумаг в России и в США на современном этапе приводит к выявлению следующих черт сходствам различия:

– ни одна из указанных систем не рационализировала систему регулирования рынка ценных бумаг путем принятия отдельного кодекса или иного источника права, содержащего все ключевые положения законодательства о ценных бумагах и фондовом рынке;

– американская система проводит более четкое разграничение между публичным и частным предложениями и продажей ценных бумаг, допускающими большую степень гибкости для эмитентов и инвесторов при сохранении защитных мер для добросовестных инвесторов;

– обе системы регулирования имеют первостепенной задачей раскрытие информации, достаточной для того, чтобы инвестор смог оценить риск инвестиций;

– основные полномочия по регулированию рынка ценных бумаг в обеих системах возложены на федеральную комиссию. Однако американская Комиссия наделена более широкими полномочиями по принятию нормативных актов и обеспечению соответствия практики законодательству об американских ценных бумагах («securities») посредством административных и других мер. Американская Комиссия в целом более нейтральна политически в силу действия различных правил, направленных на ослабление конфликта интересов;

– американская правовая система является более гибкой, так как позволяет Комиссии и судам толковать понятие американской ценной бумаги («security») в контексте весьма общих концепций. Кроме того, последствия признания инструментов американскими ценными бумагами различны. Другими словами, при частном размещении американских ценных бумаг на них не распространяются правила о регистрации;

– российское право предоставляет банкам возможность вести деятельность на рынке ценных бумаг в качестве профессионального участника. Более сложной представляется ситуация в США, где, несмотря на отмену «Глас-Стигап Экт» – закона, разделявшего банковский сектор на коммерческие и инвестиционные банки, деятельность коммерческих банков на рынке ценных бумаг все еще весьма ограничена117.

4. АДА как ценная бумага: правовые особенности

Определение АДА. С учетом вышеприведенной классификации ценных бумаг, АДА – это производная инвестиционная, деноминированная в долларах США американская ценная бумага, выпущенная американским банком-депозитарием, подтверждающая право собственности ее владельца на определенное количество акций ши облигаций иностранной (для США) компании, изъятых из свободного оборота и депонированных в банке-хранителе в стране их выпуска.

АДА как инвестиционные ценные бумаги и как оборотные инструменты

АДА являются инвестиционными американскими ценными бумагами. Каждый транш АДА представлен глобальной Единой депозитарной распиской («Master Depositary Receipt»). По запросу держателей АДА (см. ниже), каждый из них может получить индивидуальную американскую депозитарную расписку на предъявителя (часто выпускается с купонами на выплату дивидендов) («bearer certificate»). Таким образом, можно утверждать, что АДА в целом соответствует определению документированных инвестиционных ценных бумаг, приводимому выше118.

К АДА применяются также нормы права США об оборотных инструментах, что вытекает из «оборотоспособности» АДР, представляющих АДА119. Инвестиционные ценные бумаги регулируются Главой 8 ЕТК. Так, в соответствии с Разделом 8—102 (1) (с) ЕТК, инвестиционное ценные бумаги, обладающие свойствами оборотных инструментов, регулируются Главой 8 и к ним не применяются специальные нормы об оборотных инструментах Главы 3 ЕТК.

Важно отметить, что адаптация положений ЕТК применительно к проектам АДА закреплена в депозитных договорах между российскими компаниями и американскими банками-депозитариями, а также в договорах андеррайтинга (см. Главу 2). Так, например, типовой депозитный договор «Бэнк оф Нью-Йорк», являющегося банком-депозитарием большинства российских проектов АДА, содержит следующее положение: «Право собственности на депозитарную расписку и удостоверяемые ею американские депозитарные акции, если она снабжена надлежащими передаточными документами,… передается путем ее вручения точно так же, как и в случае с оборотным документом в соответствии с законами штата, указанного в договоре» (как правило, это штат Нью-Йорк). Таким образом, наряду с федеральным правом о ценных бумагах к АДА и АДР, их представляющих, применяются нормы законодательства штатов об оборотных инструментах.

Профессор Лебедев указывает, что как «документированные», так и «недокументированные» ценные бумаги трактуются ЕТК как вещи, определенные родовыми признаками («fungible»). Однако если в первом случае сам документ является той ценностью, которую он представляет, то во втором случае этого нет. Если в первом случае возникновение и уступка («transfer») осуществляются путем физического вручения самого документа приобретателю, его брокеру, финансовому посреднику, то во втором – путем регистрации в книгах эмитента самой ценной бумаги, последующего факта ее уступки новому приобретателю, становящемуся зарегистрированным собственником (параграф 1 (а) и (b) Раздела 8—313, Раздел 8—401 ЕТК и др.). Если в первом случае сам документ служит подтверждением прав обладателя ценной бумаги, то во втором – аналогичную функцию выполняет первоначальное заявление о сделке («initial transaction statement»), которое после осуществления регистрации выпуска, продажи, залогового обеспечения, прекращения («release») направляется собственнику, приобретателю либо залогодержателю (Раздел 8—408 ЕТК)120.