Зомби-экономика. Как мертвые идеи продолжают блуждать среди нас - Джон Куиггин

У руля спасательной операции встала американская ФРС под председательством Алана Гринспена. А крупным банкам пришлось протянуть руку помощи. Среди инвестиционных банков с Уолл-стрит избежать участия удалось только Bear Stearns, что, несомненно, сыграло свою роль в его плачевной судьбе после 2008 года. Кризис удалось отсрочить. Основные владельцы и соинвесторы LTCM уберегли свои состояния, нажитые успешными спекуляциями.

История с LTCM преподала много уроков – о большинстве из них тогда достаточно говорилось. Однако в итоге это почти никак не повлияло на экономическую политику.

Теперь, вспоминая стратегию, использовавшуюся LTCM, можно сказать, что это разновидность «мартингала» – известного с древности алгоритма ставок в азартных играх. Что это такое, лучше всего объяснить словами Джордана Элленберга, колумниста Slate, известного математика и автора романов. Представим, что вы решили сыграть в орлянку:

Поставьте 100 долл. на орла. Если вы выиграете, то станете на 100 долл. богаче. Если проиграете, ничего страшного; поставьте еще 200 долл. на следующий бросок, и если вы выиграете на этот раз, возьмите свои 100 долл. выигрыша и выйдите из игры. Если вам снова не повезло, ваш минус – 300 долл. Значит, вам надо удвоить ставку до 400 долл. Ведь решка не может выпадать вечно! В конце концов, вы вернете себе свои 100 долл. [Ellenberg, 2008].

Слабость стратегии «мартингала» в том, что на чашах весов, с одной стороны, постоянно убывающая вероятность проигрыша, а с другой – постоянно возрастающий убыток в случае очередной неудачи. На определенном этапе возникнет достаточно продолжительная серия решек, после которой у вас в кармане не останется ни цента. Как выразился писатель и инвестор Нассим Талеб, следовать такой стратегии – все равно что «подбирать пятак на пути у мчащегося поезда».

Но то же самое относится и к более изощренным вариантам той же самой стратегии, которые и использовал LTCM. Крах хедж-фонда является наглядным подтверждением этих доводов. Однако финансовые рынки и экономические власти сделали из этой истории совсем другой вывод – что ее повторения можно избежать, конструируя более совершенные деривативы. И к 2008 году, когда в мире разразился мощнейший кризис, разоривший LTCM, хитроумные комбинации выглядели уже не более чем детскими шалостями.

Второй принципиальный момент состоит в том, что диверсификация рисков возможна лишь до известной степени и любая попытка ее превысить может привести к прямо противоположному эффекту. После того как предельная степень диверсификации достигнута, дальнейшее перетасовывание тех же самых обязательств не может понизить риски еще больше. Поэтому если кажется, что все извлекают прибыли почти с нулевым риском, значит, существует риск какого-то события низкой вероятности, при реализации которого по крайней мере часть агентов понесет значительные убытки.

Регулирующим органам тоже следовало бы извлечь из этой истории пару уроков. Первый из них: система финансового регулирования нежизнеспособна, если она предлагает одним, регулируемым, фирмам страховку и в то же время не запрещает им вести крупную торговлю с другими, нерегулируемыми, фирмами. И второй: никто не отменял «морального риска». Он означает, что агенты, как правило, склонны брать на себя больше риска, если они полностью застрахованы от плохих последствий его реализации.

Но для биржевых игроков эти истины так и остались неизвестны, зато они очень хорошо усвоили другую – что существует «Гринспен-пут». Опцион «пут» позволяет вам продать акцию по фиксированной цене в заранее установленный момент в будущем. В сущности тот, кто владеет опционом «пут» и лежащей в его основе акцией, оказывается в беспроигрышном положении. В случае повышения котировки акции ее можно будет с прибылью продать. В случае понижения – использовать даваемое опционом право продажи акции по установленной более высокой цене.

Именно вследствие своей высокой привлекательности опционы «пут» и стоят так дорого (и формула Блэка – Шоулза учит находить их правильную цену). Однако «Гринспен-пут» был не простым опционом – он был совершенно бесплатным. Помощь, оказанная LTCM, продемонстрировала финансовым рынкам, что, если они вдруг окажутся в серьезной беде, ФРС бросит им спасательный круг. Поэтому любая сопряженная с экономическим риском деятельность становилась в итоге беспроигрышной, так как достаточно большое количество крупных финансовых институтов ставило на тот же исход.

Впервые «Гринспен-пут» был использован ФРС после краха доткомов (о нем речь пойдет в следующем разделе). Во второй раз, в октябре 2008 года, «пут» достиг громадных размеров усилиями Бена Бернанке. На этот раз даже триллиона долларов было мало, чтобы спасти крупные финансовые институты от последствий их безрассудной спекуляции.

Пузырь доткомов

В течение 1980–1990-х годов в США и других странах происходил бурный рост рынка акций. Единственным сбоем был крах в октябре 1987 года, кратковременность которого, впрочем, впоследствии лишь укрепила веру в то, что любое падение котировок быстро сменится их ростом. В 1996 году рынок достиг невиданных доселе высот – индекс Доу-Джонса поднялся до 8 тыс. пунктов. Алан Гринспен забеспокоился и предостерег рынки активов от «иррационального оптимизма». Но Гринспен больше никогда не повторял своего предостережения и вскоре вернулся к привычной роли чирлидера.[34] Хотя Netscape не приносил ежегодной прибыли, в 1998 году он был приобретен компанией America Online (AOL) путем обмена акций на сумму 4,2 млрд долл. Всего через пару лет сама AOL соединилась с Time Warner – это стало крупнейшим слиянием в истории. В результате сделки рыночная стоимость AOL была оценена в более чем 100 млрд долл. Спустя девять лет, в декабре 2009 года, AOL снова отделилась, но теперь она стоила всего 3,15 млрд долл., то есть меньше суммы, в которую оценивался один лишь Netscape.

Первичное размещение акций Netscape и сделка с AOL создали прецедент для целого ряда еще более сомнительных сделок с доткомами, в результате которых инвесторы срывали огромный куш, несмотря на отсутствие каких-то серьезных прибылей или выручки от деятельности, а иногда даже самой деятельности. Историю успеха Netscape и AOL удалось повторить тысячам других фирм, которые присоединили к своему бизнесу приставку. com, продавая при этом товары вроде корма для собак и садового инвентаря. Некоторые из этих фирм были такой же фикцией, как и знаменитая Компания Южных морей, организованная в 1713 году в Англии и сулившая своим акционерам прибыли от «осуществления весьма выгодного предприятия, характер которого пока не подлежит описанию». В действительности, хотя Netscape и AOL еще могли похвастаться значительными доходами, а AOL даже получала прибыль от предоставления доступа к Интернету, у типичной дотком-компании не то что прибыли, но даже продаж никогда не было.

Спекуляции с доткомами были сосредоточены на бирже NASDAQ.[35] Индекс NASDAQ вырос с 800 пунктов в середине 1990-х годов до более чем 5 тыс. пунктов в марте 2000 года, за чем последовал его внезапный обвал до отметки ниже 2 тыс.[36] Сотни доткомов обанкротились или были скуплены по ценам, которым было очень далеко до цен конца 1990-х годов.

Даже в большей степени, чем нынешний глобальный кризис, пузырь NASDAQ и его крах стали суровой проверкой для гипотезы эффективного рынка, проверкой, которая обнажила всю ее несостоятельность. Многие отмечали очевидный факт: стоимость акций дотком-компаний нельзя оправдать исходя из общепринятых принципов оценки активов. Даже если принять, что некоторые из этих компаний действительно были успешными, это не могло распространяться на всю отрасль в целом. На самом деле лишь небольшая часть дотком-компаний когда-либо имела стабильные прибыли.[37]

Предыдущие пузыри еще можно было связать с недостаточной информированностью и прозрачностью рынка либо с тем, что спекулянты не могли беспрепятственно играть на понижение и тем самым приводить цены к естественному уровню. Но пузырь доткомов одним махом выбил почву из-под этих доводов.

По своей прозрачности ни одна биржа в истории не могла сравниться с NASDAQ конца 1990-х годов, подвергавшейся тщательнейшему надзору и подробнейшему освещению со стороны прессы. Компании-эмитенты оценивались инвестиционными банками, биржевыми брокерами и финансовыми изданиями. Компании не скрывали сомнительных прогнозов, на основании которых рассчитывались оценки, а наоборот, выставляли их напоказ в глянцевых проспектах, рассчитанных на падкость инвесторов (хотя в них содержалось и формальное примечание о том, что прогнозы могут не сбыться).

Спекулянты и впрямь попытались сдуть этот пузырь. Джулиан Робертсон из Tiger Investments поставил на то, что чрезвычайно переоцененные акции высокотехнологичных компаний упадут к концу 1990-х годов, и потерял на этом миллиарды долларов, так как акции в течение всего 1999 года продолжали расти. После этого он отказался от управления деньгами своих клиентов, заявив, что больше не понимает рынки.