Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография - Иван Дарушин

В случае котировки облигаций по чистой стоимости необходимо корректировать ее цену на величину накопленного купонного дохода, который может рассчитываться различными методами (см. Приложение 2). От выбора метода расчета накопленного купонного дохода зависит также и метод расчета теоретической чистой стоимости облигации. В расчете необходимо использовать ту же базу расчета, что и при определении накопленного купонного дохода. Аналогичная база используется и при корректировке ставки дисконтирования при выплатах чаще, чем раз в год.

Таким образом, мы выявили, что наиболее распространенный в финансовой практике оценочный показатель стоимости (дисконтированная сумма будущего денежного потока) обладает целым рядом допущений, которые затрудняют возможности анализа полученных с его помощью результатов. Нами были выделены следующие его основные недостатки: чувствительность к изменениям ставки дисконтирования чувствительность к выбору ставки дисконтирования (используемая ставка должна соответствовать длительности периода анализа; ставка дисконтирования должна соответствовать времени получения соответствующего элемента денежного потока, т. е. для потоков разного времени необходимо использовать разные ставки дисконтирования); чувствительность к выбору периода анализа; не дает информации о временном распределении денежных потоков; при использовании для расчета сложных процентов неявно допускается, что все высвобождающиеся средства реинвестируются под ставку дисконтирования, т. е. выбранная ставка должна быть реально доступна для использования при инвестировании.

Основанные на использовании дисконтированной стоимости показатели доходности (доходность к погашению и внутренняя норма доходности) обладают теми же самыми недостатками и допущениями. Кроме того, их важной особенностью является неявное предположение о реинвестировании промежуточных денежных потоков под то же самое значение ставки, что практически никогда не доступно для инвестора. Вместе с тем в финансовом и инвестиционном анализе данные показатели доходности широко используются.

Также нами выявлено, что показатель рыночной стоимости ценной бумаги обладает в России некоторыми особенностями, определяемыми спецификой его нормативного толкования и установленного метода расчета.

2.2. Оценка риска акций: волатильность и ее допущения

Взаимосвязь доходности и риска является основополагающей в финансовой науке, поэтому инвестору необходимо четко понимать, с какими рисками он сталкивается в своей деятельности, знать способы измерения этих рисков, предусматривать различные способы управления рисками проекта.

Необходимо отметить, что в экономической литературе не существует однозначного трактования понятия риска. В зависимости от тех целей, которые ставят перед собой исследователи, риск может быть определен разными способами. В самом общем виде его можно рассматривать как возможность наступления нежелательных событий в будущем97. Однако в данном определении не в полной мере учтены качественные характеристики риска, полностью раскрывающие его суть. Рассмотрим их более подробно.

Во-первых, риск всегда связан с неопределенностью будущих событий, их случайным характером. Во-вторых, рисковая ситуация должна предусматривать наличие нескольких альтернативных исходов рассматриваемых событий, в противном случае не будет выполнено условие неопределенности возможных результатов. Кроме того, риск создает вероятность получения убытков, впрочем, он также может давать возможность получения дополнительной прибыли. Одной из важных характеристик экономического риска является возможность определить вероятность наступления определенных исходов и ожидаемых результатов. Отметим, что последняя характеристика, не являясь качественной характеристикой риска в целом, позволяет отделить полностью непредсказуемые риски, не являющиеся объектом управления риск-менеджмента.

В свете сказанного возможно сформулировать следующее определение: риск – ситуация неопределенности последствий принятия решений, которая может привести к различным альтернативным результатам, вероятность наступления которых может быть определена количественно или качественно. В экономическом смысле риск можно рассматривать как ситуацию неопределенности будущих доходов и результатов бизнеса, отделив таким образом все риски, не связанные непосредственно с предпринимательской деятельностью.

При осуществлении финансовой деятельности предприниматель сталкивается с большим разнообразием рисков, многие из которых воздействуют на него независимо от предпринимаемых действий. Другие же напрямую связаны с его деятельностью, являются ее результатом и возникают как ее следствие. Поэтому из анализа можно исключить так называемые чистые риски, которые практически всегда провоцируют убытки предпринимателя, напр. вследствие стихийных бедствий, несчастных случаев, технологических изменений. Напрямую связаны с финансовой деятельностью спекулятивные или коммерческие риски, которые могут нести либо потери, либо дополнительную прибыль.

Большую группу спекулятивных рисков составляют финансовые риски, которые связаны с инвестициями в различные финансовые активы – ценные бумаги, срочные инструменты, валюту и т. п.98 В западной практике в группу финансовых рисков включают все риски, связанные с финансированием в широком смысле, в том числе с финансовыми транзакциями любого типа99. Специфика финансовых рисков полностью определяется формами выбранных для инвестирования финансовых инструментов и особенностями факторов, определяющих стоимость и доходность данного инструмента. Кроме того, уровень финансового риска определяется показателями финансовой устойчивости, платежеспособности и возможного банкротства эмитента выбранной ценной бумаги.

В финансовой науке в настоящее время не существует устоявшихся, общепринятых подходов к оценке риска. Это связано и с тем, что риски различной природы не могут быть оценены одним и тем же показателем, и с тем, что не все виды рисков имеют точную количественную оценку. В целях анализа инвестиционных характеристик ценных бумаг для оценки рисков можно использовать два подхода. Первый из них основан на анализе имеющейся статистической информации о существовании объекта риска в прошлом и на попытках вероятностными методами определить уровень риска и сформулировать прогноз о развитии объекта в будущем. Такой подход называется статистический или вероятностный, как видно из его сути, он основан на численных оценках риска. Также одной из важных предпосылок этого подхода является предположение о существовании объективных вероятностей, которые можно измерить статистическими методами. Другой подход исходит из предпосылки о том, что вероятность развития событий является субъективной, т. е. для ее оценки не могут быть использованы формализованные стандартные методы теории вероятностей. В данном подходе риск оценивается путем субъективного выделения и анализа существенных факторов, влияющих на его величину. А т. к. субъективизм оценивающего в любом случае будет влиять на полученный результат, то такой подход можно назвать экспертным или имитационным.

Отметим, что каждый из подходов обладает своим набором достоинств и недостатков, а точность оценки и прогнозов в любом случае будет относительной. Поэтому выбор конкретного метода оценки риска зависит от целей и возможностей инвестора. Использование статистического подхода возможно в случае наличия достаточной статистической информации об источнике риска. Так, по нашему мнению, этот метод можно с успехом использовать для оценки ценовых рисков. Использование экспертной оценки требует наличия большого объема дополнительной информации о факторах, вызывающих риск, и о самом объекте риска. Использование данного подхода оправдано в оценке, например, кредитного риска.

Поскольку именно статистический подход может быть в определенной степени формализован и алгоритмизирован, он наиболее часто используется при анализе рисков инвестиций в ценные бумаги.

Одним из основных типов финансового риска является ценовой или рыночный риск. Ценовой риск – это возможность отклонения будущей цены актива от ее ожидаемого значения100. Отметим, что само по себе изменение цены не является ситуацией риска, т. к. современное состояние экономической системы предполагает постоянное изменение цен. Риск проявляется в том случае, когда инвестор не ожидает изменения цены либо цены меняются не так, как это ожидалось. При этом необходимо принимать во внимание не только абсолютное изменение цены, но и направление изменения. Важно помнить, что риск возникает не только при росте цены, но и при ее снижении. Кроме этого, на результаты деятельности может влиять скорость и частота изменений.