Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии. Монография - Иван Дарушин

Сделаем и еще один вывод из приведенных рассуждений. Для принятия финансовых решений недостаточно использования одних лишь стоимостных показателей. Поэтому обратим свое внимание на такие показатели результатов инвестиционных решений, как доход и доходность.

Сразу же отметим, что доход не может использоваться в качестве показателя эффективности инвестиций, и это вытекает из следующих соображений. Во-первых, он является абсолютным показателем. Во-вторых, он не учитывает временную стоимость денег, т. е. потери активами стоимости во времени. В-третьих, он не учитывает распределение поступлений во времени, т. к. рассчитывается как разница между поступлениями и затратами за весь период инвестирования.

Исходя из этих соображений, в финансовом анализе необходимо использовать относительный показатель результативности инвестиций, учитывающий временную стоимость денег, т. е. доходность.

В финансовом анализе используются различные показатели доходности. Так, для элементарных денежных потоков сроками менее года могут использоваться показатели текущей доходности или их аналоги (напр., дисконтной доходности для векселей)90.

Однако в большинстве случаев инвестор имеет дело с инвестициями сроком более года или имеющими промежуточные денежные потоки. В этом случае может использоваться показатель доходности к погашению для финансовых инструментов (yield to maturity, YTM) или внутренней нормы доходности для реальных инвестиций (internal rate of return, IRR).

Внутренняя норма доходности – это такое значение ставки дисконтирования, при котором NPV инвестиции обращается в ноль91. Доходность к погашению – значение ставки дисконтирования, при котором внутренняя стоимость облигации равна ее рыночной стоимости92. Исходя из того, что текущая стоимость связана с величиной ставки дисконтирования обратной зависимостью, мы можем сделать вывод о том, что при больших, чем IRR (YTM), значениях ставки дисконтирования инвестиция становится неэффективной, а любые меньшие значения ставки дают положительные (эффективные) значения стоимости. Другими словами, полученное значение доходности показывает ее пограничное состояние, оставляющее проект финансово эффективным. Следовательно, этот показатель может использоваться (и используется) для оценки эффективности инвестиций.

Основной недостаток доходности к погашению (внутренней нормы доходности) заключается в том, что ее значение не дает оценки реальной доходности инвестиции, которую сможет получить инвестор, но лишь некоторое максимальное возможное значение, при котором она останется эффективной. Другими словами, покупка ценной бумаги с какой-либо доходностью к погашению еще не означает, что именно эта доходность и будет получена, даже если инвестор будет держать ценную бумагу до погашения.

Однако, кроме рассмотренной условности, показатель расчетной доходности обладает и еще рядом недостатков:

1. Рассчитывая данный показатель, мы предполагаем, что он является одинаковым для всех элементов денежного потока. В то же время мы знаем, что ставки дисконтирования зависят от срока реализации денежного потока. Другими словами, рассчитывая одну доходность для растянутого во времени денежного потока, мы неявно считаем, что доходность не зависит от времени. Однако это не так. Известно, что доходность зависит от времени (увеличение срока обычно увеличивает доходность), более того, данная зависимость обычно является нелинейной. Заметим, что традиционная методика расчета доходности не позволяет повлиять на данное допущение.

2. Использование сложных процентов при оценке доходности неявно предполагает, что все высвобождающиеся суммы реинвестируются, причем в данном случае мы считаем, что реинвестируем под IRR (YTM). Понятно, что в реальности возможности реинвестирования под такую ставку могут оказаться недостижимыми. Тем более что такая ставка показывает возможную максимальную доходность, которая, как уже было сказано, может и не быть достигнута даже в данном проекте. То есть расчет на то, что в будущем при реинвестировании у нас будет возможность вкладывать под такие ставки, может оказаться недостижимой. Данное предположение является тем более неоправданным в условиях нестабильности рынка и постоянного изменения ставок.

Несмотря на указанные недостатки, показатель доходности к погашению является наиболее используемым в оценке облигаций и некоторых других финансовых инструментов93.

Отметим, что существуют стандартные методики для устранения второго из указанных недостатков. Так, если нам известна реальная ставка реинвестирования, отличающаяся от IRR (YTM), то можно пересчитать будущие денежные потоки с учетом этой ставки. А после найти внутреннюю норму доходности для этих денежных потоков, уравнивающую текущую стоимость новых денежных потоков с начальными вложениями. Такая ставка называется реализованная кумулятивная доходность (realized compound yield)94. Отметим, что если расчет реализованной доходности для будущих денежных потоков является условным, т. к. зависит от неизвестных в настоящее время ставок реинвестирования, то ее расчет постфактум не должен представлять сложности. Более того, именно этот показатель, с нашей точки зрения, является наиболее точным показателем эффективности завершенных вложений.

Одной из возможных вариаций данного показателя является модифицированная внутренняя норма доходности (modified IRR), которая рассчитывается из предположения о том, что реинвестирование осуществляется под ставку, равную средневзвешенной стоимости капитала фирмы. Отметим, что этот показатель традиционно используется для оценки доходности капиталовложений95.

Итак, используемые показатели доходности, так же как и показатели стоимости, обладают целым набором недостатков и допущений, однако мы вынуждены их использовать в момент принятия финансовых решений и при оценке инвестиций.

Для обращающихся на организованных рынках ценных бумаг важной инвестиционной характеристикой является их рыночная стоимость. Именно путем ее сравнения с расчетной стоимостью принимаются финансовые решения. Следует отметить, что в России определение рыночной стоимости обладает рядом специфических особенностей. Так, в общем случае публикуемая организатором торговли рыночная котировка ценной бумаги определяется как средняя взвешенная по объему сделок за торговую сессию, что в целом соответствует мировой практике. Однако данный порядок применяется только в случае, если с ценной бумагой было заключено более 10 сделок, а их общая сумма превышает 500 тыс. руб. Низкая ликвидность большинства ценных бумаг на российском рынке заставила регулятора описать случаи, в которых данное правило не применяется. Так, если в течение торгового дня было заключено менее 10 сделок, то рыночная цена рассчитывается как средняя взвешенная по последним 10 сделкам, заключенным в течение 90 торговых дней, при условии, что их общая сумма составляет более 500 тыс. руб. При невыполнении и этих условий (менее 10 сделок за 90 торговых дней, суммарный объем менее 500 тыс. руб.), рыночная цена ценной бумаги не рассчитывается96.

Таким образом, для неликвидных ценных бумаг рыночная цена не рассчитывается, в остальных случаях она определяется как средневзвешенная по результатам торгов. Отметим, что расчетное значение рыночной цены является принципиально важным с точки зрения налогообложения результатов сделок. Понятие рыночной цены ценной бумаги используется в главе 23 Налогового кодекса. С точки зрения принятия инвестиционных решений, расчетное значение рыночной цены не имеет принципиального значения, т. к. не связано с возможностью заключения сделок. Фактически в момент принятия инвестиционных решений инвестор ориентируется не на средние рыночные котировки, а на текущие заявки на покупку и продажу ценных бумаг. Однако как ориентир в принятии инвестиционных решений, а также как база для расчета целого ряда показателей риска ценных бумаг рыночная цена является важным индикатором, которого, в ряде случаев, могут быть лишены российские инвесторы.

В случае с инвестициями в облигации необходимо принимать во внимание тот факт, что на большинстве рынков облигации котируются по так называемой «чистой стоимости», без учета накопленного купонного дохода к дате сделки. Это означает, что полная стоимость, выплачиваемая покупателем облигации продавцу, состоит из рыночной котировки, увеличенной на сумму накопленного купонного дохода, т. е. будет выше. При оценке облигаций необходимо принимать во внимание то, что в некоторых странах (напр., на Украине) облигации котируются по полной стоимости. Аналогично, по полной стоимости, всегда котируются бескупонные облигации.

В случае котировки облигаций по чистой стоимости необходимо корректировать ее цену на величину накопленного купонного дохода, который может рассчитываться различными методами (см. Приложение 2). От выбора метода расчета накопленного купонного дохода зависит также и метод расчета теоретической чистой стоимости облигации. В расчете необходимо использовать ту же базу расчета, что и при определении накопленного купонного дохода. Аналогичная база используется и при корректировке ставки дисконтирования при выплатах чаще, чем раз в год.