Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

принимаем такое же большое количество предположений, как и при оценке через дисконтирование денежных потоков. Различие состоит в неявном виде предположений при проведении сравнительной оценки, которые просто-напросто не формулируются, в то время как при оценке на основе дисконтированных денежных потоков предположения носят явный характер. Прежде чем использовать мультипликаторы, необходимо ответить на два важнейших вопроса. Каковы фундаментальные переменные, определяющие связь мультипликатора фирмы и цены ее акций на рынке? Как изменения в фундаментальных переменных влияют на мультипликатор?

Детерминанты. В главах, посвященных оценке на основе дисконтирования денежных потоков, мы видели, что стоимость фирмы является функцией трех переменных, таких как способность фирмы создавать денежные потоки, ожидаемый рост этих денежных потоков и неопределенность, связанная с указанными потоками. Каждый мультипликатор, будь то мультипликатор прибыли, выручки или балансовой стоимости, является функцией тех же самых трех переменных: риска, роста и потенциала для создания денежных потоков. На интуитивном уровне понятно, что фирмы с более высокими темпами роста, меньшим риском и более значительным потенциалом в плане создания денежных потоков должны торговаться при более высоких мультипликаторах, чем фирмы с меньшим ростом, завышенным риском и меньшим потенциалом продуцирования денежных потоков.

Специфические показатели роста, риска и потенциала для создания денежных потоков варьируют для разных мультипликаторов. Для того чтобы, так сказать, «поглядеть в корень» мультипликаторов стоимости собственного капитала и фирмы, нужно вернуться к довольно простым моделям дисконтирования денежных потоков, которые предназначены для вычисления стоимости собственного капитала и стоимости фирмы, а затем использовать их для выведения мультипликаторов.

В простейшей модели дисконтирования денежных потоков, предназначенной для собственного капитала (в модели дисконтирования стабильно растущего дивиденда), стоимость акционерного капитала равна:

Стоимость собственного капитала = P0 = DPS1/(ke – gn),

где DPS1– ожидаемый в следующем году дивиденд;

ke – стоимость привлечения собственного капитала; gn– ожидаемые темпы стабильного роста.

Разделив обе части уравнения на прибыль, мы получим уравнение дисконтированных денежных потоков, специфицирующее мультипликатор PE для стабильно растущей фирмы:

P0/EPS0 = PE = [мультипликатор выплат × (1 + gn)] /(ke– gn).

Разделив обе части уравнения на балансовую стоимость собственного капитала, можно оценить мультипликатор «цена/балансовая стоимость» для стабильно растущей фирмы:

P0/BV0 = PBV = ROE × [мультипликатор выплат × (1 + gn)]/(ke – gn),

где ROE – доходность собственного капитала.

Разделив этот показатель на объем продаж, приходящийся на одну акцию, можно оценить мультипликатор «цена/объем продаж» в виде функции от размера прибыли фирмы, мультипликатора выплат и ожидаемого роста:

Р0/объем продаж0 = PS = [маржа прибыли × мультипликатор выплат × (1 + gn)]/(ke – gn).

Похожие выкладки можно провести для вывода мультипликаторов стоимости фирмы. Стоимость стабильно растущей фирмы может быть представлена следующим образом:

Стоимость фирмы = V0 = FCFF1/(kc – gn).

Разделив обе части уравнения на ожидаемые чистые денежные поступления фирмы, мы получим мультипликатор «стоимость/FCFF» для стабильно растущей фирмы:

V0/FCFF1 = 1/(kc – gn).

Поскольку свободные денежные потоки фирмы представляют собой операционную прибыль после уплаты налогов за вычетом чистых капитальных затрат и потребностей в оборотном капитале фирмы, аналогичным образом можно оценить мультипликаторы EBIT, EBIT после уплаты налогов и EBITDA.

Основная идея этих рассуждений состоит не в том, чтобы вернуть нас к использованию оценки через дисконтированные денежные потоки, а в уяснении того, какие переменные могут приводить к изменениям этих мультипликаторов у фирм одного и того же сектора. Если бы мы игнорировали эти переменные, то могли бы прийти к выводу, что акция с PE = 8 дешевле акции с PE = 12, в то время как подлинная причина может заключаться в том, что последняя характеризуется более высоким ожидаемым ростом. Или мы могли бы решить, что акция с PBV = 0,7 стоит меньше, чем акция с PBV = 1,5, а подлинная причина этого может заключаться в том, что последняя характеризуется более высокой доходностью собственного капитала.

Взаимосвязь между мультипликаторами и фундаментальными переменными. Получение знаний о фундаментальных переменных, определяющих мультипликатор, – это первое, что необходимо, но для использования мультипликатора огромную роль играет также понимание, как он меняется по мере изменения фундаментальных переменных. Например, если вас попросят проанализировать, должна ли фирма, темпы роста которой в два раза превышают средние для сектора, иметь мультипликатор PE, превышающий средний для этого сектора мультипликатор в 1,5, в 1,8 или в 2 раза. Для решения этой проблемы получение сведений о более высоких PE для фирм, отличающихся более высоким ростом, оказывается недостаточным. Чтобы вынести суждение, нам потребуется знать, как меняется мультипликатор PE по мере изменений темпов роста.

Удивительно, что большое количество исследований базируется на предпосылке, согласно которой существует линейная связь между мультипликаторами и фундаментальными переменными. Например, мультипликатор «цена/прибыль/рост» (price-earnings-growth – PEG), представляющий собой отношение PE к ожидаемым темпам роста фирмы и широко используемый для анализа быстро растущих фирм, основывается на неявном предположении о линейной связи мультипликатора PE и ожидаемых темпов роста.

Как было показано в последнем разделе, одно из преимуществ получения мультипликаторов с использованием модели дисконтирования денежных потоков состоит в том, что вы можете анализировать связь между каждой фундаментальной переменной и мультипликатором. При этом можно сохранять все прочие показатели постоянными, меняя только значение вычисляемого мультипликатора. Когда вы это сделаете, то обнаружите, что в уравнении существует очень мало линейных связей.

Контактные переменные. Вообще говоря, переменные, определяющие мультипликатор, можно извлечь из модели дисконтирования денежных потоков, а связь между каждой переменной и мультипликатором можно выявить, сохранив все прочие переменные постоянными и задав вопросы: «что будет, если…». Тем не менее, когда придет черед объяснять каждый мультипликатор, одна переменная будет доминирующей. Эту переменную, называемую контактной, обычно можно идентифицировать, если рассмотреть, в какой степени меняются мультипликаторы в разных фирмах в данном секторе или на всем рынке. В следующих трех главах устанавливаются, а затем используются в анализе контактные переменные для наиболее широко употребляемых мультипликаторов – от «цена/прибыль» до «цена/объем продаж».

Прикладные тесты

Когда используются мультипликаторы, их применяют вместе с сопоставимыми фирмами для определения стоимости фирмы или ее акционерного капитала. Но что такое сопоставимая фирма, или фирма-аналог? Хотя традиционная практика состоит в том, чтобы трактовать в качестве сопоставимых фирм компании, находящиеся внутри одной и той же отрасли или бизнеса, такая практика далеко не всегда оказывается правильной или наилучшей для выявления таких фирм. Вдобавок, как бы тщательно не осуществлялся выбор фирм-аналогов, все равно сохранятся различия между оцениваемой и сопоставимой фирмой. Значительная часть проведения сравнительной оценки связана с достижением того, как смягчать эти различия.

Что такое сопоставимая фирма? Сопоставимая фирма – это фирма, у которой денежные потоки, потенциал роста