Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

имели хоть какой-нибудь смысл, мультипликатор должен быть определен единообразно для всех фирм данной группы. Таким образом, если отслеживающий PE используется для одной фирмы, то его нужно точно таким же образом использовать и для всех других фирм. При использовании текущего PE для сравнения фирм в определенной группе одна из проблем состоит в том, что у разных фирм налоговый год может заканчиваться в разное время. Это может привести к тому, что цены на акции одних фирм будут соотноситься с прибылью за период с июля по июнь, а цены на акции других фирм сравниваться с учетом прибыли за период с января по декабрь. В зрелых секторах, где прибыль не делает резких скачков за шесть месяцев, различия, возникающие в этом случае, могут быть незначительными, однако в быстро растущих секторах они могут оказаться довольно большими.

В случае с использованием таких показателей, как прибыль и балансовая стоимость, существует другой компонент, о котором стоит позаботиться. Этим компонентом являются стандарты бухгалтерского учета, используемые для оценки прибыли и балансовой стоимости. Различия в стандартах могут привести к очень разным значениям прибыли и балансовой стоимости для сопоставимых фирм. Данное обстоятельство сильно затрудняет сравнение мультипликаторов фирм на разных рынках при отличающихся стандартах бухгалтерского учета. Причем даже в пределах одной страны – США – недоразумения в процессе сопоставления мультипликаторов выручки могут возникнуть из-за того, что одни фирмы используют различающиеся между собой правила бухгалтерского учета (скажем, в разрезе начисления износа и расходов) для отчетных и налоговых целей, а другие их не используют[114].

Описательные тесты

При использовании мультипликатора всегда полезно иметь в виду, какие у него самые высокие, низкие и типовые значения на рынке. Иными словами, знание о характеристиках распределения мультипликатора – это ключевая часть использования этого показателя для идентификации недооцененных или переоцененных фирм. Кроме того, следует понимать влияние этих показателей на средние величины и устранять любые смещения, возникающие в процессе оценки через мультипликаторы.

Распределительные характеристики. Многие аналитики, использующие мультипликаторы, сосредотачивают внимание на отдельном секторе и хорошо понимают, как разные фирмы в их секторе ранжируются в зависимости от значений специфических мультипликаторов. Однако при этом им часто недостает понимания того, как мультипликатор распределяется на всем рынке в целом. Вы можете спросить, почему человеку, анализирующему сектор программного обеспечения, следует интересоваться мультипликатором «цена/прибыль» для акций коммунальных предприятий? Причина заключается в том, что и акции компаний, занимающихся программным обеспечением, и акции коммунальных предприятий конкурируют за один и тот же доллар инвестиций, следовательно, они должны в некотором смысле «играть» по одним и тем же правилам. К тому же осведомленность о том, как мультипликаторы изменяются по секторам, может оказаться очень полезной для определения, является ли анализируемый сектор переоцененным или недооцененным.

Каковы значимые распределительные характеристики? Стандартная статистика (среднее и стандартное отклонение) – это именно то, с чего следует начинать, но эти показатели еще далеко не все. Тот факт, что такие мультипликаторы, как «цена/прибыль», никогда не могут быть меньше нуля и не имеют ограничений по максимуму, приводит к асимметричным распределениям этих мультипликаторов, смещенным в область положительных значений. Поэтому средние значения этих мультипликаторов будут превышать их медианные значения[115], и последние окажутся гораздо более репрезентативными для типовой фирмы в группе. Хотя объем использования максимальных и минимальных значений обычно ограничен, при оценке, насколько велик или мал мультипликатор в группе, могут быть полезны процентильные показатели (10-, 25-, 75-, 90-процентильные значения и т. д.).

Выпадающие показатели и средние значения. Как уже отмечалось, мультипликаторы не ограничены сверху, и фирмы могут иметь показатели «цена/ прибыль», равные 500, 2000 или даже 10 000. Это может происходить не только из-за высоких курсов акций, но и потому, что прибыль фирмы может иногда падать до нескольких центов. Такие выпадающие показатели приводят к утере репрезентативности средних значений в выборке. В большинстве случаев службы, вычисляющие средние величины мультипликаторов и докладывающие о них, либо отбрасывают выпадающие показатели при расчете средних, либо ограничивают значения мультипликаторов таким образом, чтобы те оказывались меньше определенного фиксированного числа или равными ему. Например, любой фирме, имеющей мультипликатор «цена/прибыль», который превышает 500, может быть задан мультипликатор, в точности равный 500.

При использовании средних значений, полученных от соответствующих служб, важно знать, как та или иная служба трактовала выпадающие показатели при вычислении средних. Фактически чувствительность оцененных средних значений к выпадающим показателям является еще одним аргументом в пользу рассмотрения медианных значений мультипликаторов.

Смещения при оценке мультипликаторов. При использовании любого мультипликатора существуют фирмы, применительно к которым его вычислить невозможно. Давайте снова рассмотрим мультипликатор «цена/прибыль». Когда прибыль, приходящаяся на одну акцию, отрицательна, мультипликатор не имеет значения и обычно не упоминается в отчетах. При рассмотрении среднего значения мультипликатора «цена/прибыль», приходящегося на группу фирм, фирмы с отрицательной величиной этого мультипликатора будут устранены из выборки, поскольку указанный мультипликатор нельзя вычислить.

Почему данному аспекту следует придавать значение, когда выборка велика? Тот факт, что устраняемые из выборки фирмы теряют деньги, создает смещение в процессе отбора. В результате среднее значение мультипликатора PE для группы оказывается смещенным из-за устранения этих фирм.

Эта проблема может иметь три решения. Первое решение состоит в получении сведений о смещении, чтобы затем включить их в анализ. В практическом смысле это означает корректировку среднего значения PE для отражения факта исключения из выборки фирм, теряющих деньги. Второе решение заключается в агрегировании рыночной стоимости собственного капитала и чистой прибыли (или чистых убытков) для всех фирм группы, включая компании, теряющие деньги, и вычисление мультипликатора «цена/прибыль» с помощью этих агрегированных значений. Рисунок 17.2 обобщает среднее значение PE, медианную величину PE, а также PE, подсчитанное на основе агрегированной прибыли для специализированных розничных фирм. Отметим, что медианное значение PE значительно ниже его среднего значения. К тому же мультипликатор PE, основанный на агрегатных величинах рыночной стоимости собственного капитала и чистой прибыли, будет ниже, чем среднее значение для всех фирм, для которых PE можно вычислить. Третий вариант решения состоит в использовании мультипликатора, который вычисляется для всех фирм группы. Показатель, обратный мультипликатору «цена/прибыль», который называется «прибыль/доходность», можно подсчитать для всех фирм, включая и те, что теряют деньги.

Аналитические тесты

Когда мы выясняли, почему же аналитики испытывают столь сильную симпатию к использованию мультипликаторов, то утверждали, что проведение сравнительной оценки требует меньшего числа предположений, чем оценки на основе дисконтирования денежных потоков. Хотя технически данный тезис верен, дело обстоит подобным образом лишь на первый взгляд. В реальности при проведении сравнительной оценки мы