Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

затраты, по всей вероятности, значительно превышают износ. В переходной фазе разница, по-видимому, будет сужаться, а в период стабильного роста различие между капитальными затратами и износом станет меньше, отражая более низкие ожидаемые темпы роста (см. рисунок 14.5).

Риск. По мере изменения характеристик фирмы меняются и показатели ее риска. В рамках модели САРМ при снижении темпов роста можно ожидать изменения коэффициентов бета фирмы. Тенденция стремления коэффициентов бета в долгосрочном периоде к единице была подтверждена эмпирическими исследованиями портфелей фирм с высокими коэффициентами бета. Со временем, когда эти фирмы становятся более крупными и диверсифицированными, средние коэффициенты бета этих портфелей стремятся к единице.

Фирмы, для которых модель работает наиболее эффективно. Поскольку в модели предполагаются три фазы роста и постепенное снижение от высоких темпов роста к стабильным, она в наибольшей степени подходит для оценки фирм с очень высокими текущими темпами роста. Предположения относительно роста аналогичны тем, что сделаны в трехфазной модели дисконтирования дивидендов, однако акцент на свободные денежные потоки на акции, а не на дивиденды, делает ее более пригодной для оценки фирм, чьи дивиденды значительно выше или ниже, чем FCFE.

ОТРИЦАТЕЛЬНЫЕ СВОБОДНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ, РАЗВОДНЕНИЕ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И СТОИМОСТЬ АКЦИИ

В отличие от дивидендов, свободные денежные потоки на акции могут принимать отрицательные значения. Это может произойти вследствие отрицательной чистой прибыли или в результате значительных потребностей фирмы в реинвестициях. Именно такую ситуацию мы видим в случае с фирмой Tsingtao, рассмотренной в иллюстрации 14.5. Получающаяся величина потребности в чистых капитальных затратах и оборотном капитале может оказаться значительно выше, чем чистая прибыль. В реальности подобное происходит в быстрорастущих фирмах довольно часто.

Модель FCFE достаточно гибка для применения при анализе таких случаев. Свободные денежные потоки на акции будут отрицательными, если фирма реинвестирует значительные суммы для достижения высоких темпов роста. По мере снижения роста, потребности в реинвестировании также падают, и свободные денежные потоки на акции становятся положительными.

Обсудим на интуитивном уровне, что означают отрицательные свободные денежные потоки на акции. Они предполагают, что фирма не вырабатывает достаточного объема денежных потоков от текущих операций для покрытия потребности в реинвестициях. Поскольку свободные денежные потоки на акции рассчитываются с учетом чистых долговых обязательств, фирме приходится выпускать новые акции в периоды, когда денежные потоки отрицательны. Это ожидае-

мое разводнение в будущие годы сократит стоимость собственного капитала на акцию в настоящий момент. В модели FCFE отрицательные свободные денежные потоки на акции в прошлые годы уменьшат вычисленную стоимость собственного капитала сегодня. Таким образом, эффект разводнения отражается на приведенной стоимости, поэтому отсутствует необходимость в привлечении дополнительных соображений, касающихся новой эмиссии акций в будущие годы и влияния в настоящий момент времени на стоимость акции.

МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ FCFE В СРАВНЕНИИ С МОДЕЛЬЮ ДИСКОНТИРОВАНИЯ ДИВИДЕНДОВ

Модель дисконтирования денежных потоков, где используются свободные денежные потоки на акции, можно рассматривать в качестве альтернативы для модели дисконтирования дивидендов. Поскольку эти два подхода иногда приводят к разным оценкам стоимости, стоит исследовать, в каких случаях они дают одинаковые оценки стоимости, а в каких – различающиеся величины, и посмотреть, что эти различия могут рассказать нам о фирме.

Когда они аналогичны

Стоимость, полученная в результате использования FCFE при оценке дисконтированных денежных потоков, будет аналогична стоимости, полученной при использовании модели дисконтирования дивидендов, при двух следующих условиях. Первое из этих условий очевидно: дивиденды эквивалентны свободным денежным потокам на акции. Второе условие более деликатно: FCFE превышают дивиденды, но избыточные денежные средства (FCFE – дивиденды) инвестируются в проекты с нулевой чистой приведенной стоимостью (например, инвестирование в верно оцененные рынком финансовые активы должно приносить нулевую чистую приведенную стоимость).

Когда они различны

Две модели будут приводить к различным оценкам стоимости в нескольких случаях. Во-первых, стоимость в рамках модели FCFE будет больше, чем стоимость по модели дисконтирования дивидендов, в тех случаях, когда FCFE превышают дивиденды, а избыточные денежные средства приносят процент, который меньше рыночного; или если эти средства инвестированы в проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью. На самом деле это не столь странно, как может показаться вначале, – по трем причинам. Во-первых, было проведено множество исследований конкретных фирм, накопивших значительные объемы кассовых остатков (благодаря выплате небольших дивидендов относительно FCFE), которые решали использовать их для финансирования необдуманных поглощений (когда уплаченная цена выше стоимости, полученной от поглощения). Во-вторых, выплата более низких дивидендов, чем может себе позволить фирма, снижает коэффициент «долг/ собственный капитал» и может привести к недостаточному уровню рычага фирмы, вызвав падение стоимости.

В случае превышения дивидендов FCFE фирма будет вынуждена выпустить новые акции или занять средства в долг для выплаты дивидендов, что приведет, по меньшей мере, к трем отрицательным последствиям для стоимости. Первое из них состоит в следующем: издержки на размещение ценных бумаг при выпуске акций, которые могут оказаться значительными, создают излишние капитальные затраты, снижающие стоимость. Во-вторых, если фирма занимает деньги для выплаты дивидендов, она может оказаться чересчур отягощенной долгами (в сопоставлении с оптимальным уровнем), вызывая потери в стоимости. Наконец, в-третьих, выплаты слишком высоких дивидендов могут привести к ограничениям в размещении капитала (при этом хорошие проекты будут отвергаться), обусловив уменьшение богатства.

Существует и третья возможность, и она отражает различные предположения относительно реинвестирования и роста в двух моделях. Если один и тот же коэффициент реинвестирования используется в моделях дисконтирования дивидендов и FCFE, то модель FCFE даст более высокое значение стоимости, чем модель дисконтирования дивидендов, когда FCFE выше дивидендов, и меньшее значение стоимости – в случае превышения дивидендов FCFE. В реальности темпы роста FCFE должны отличаться от темпов роста дивидендов, поскольку свободные денежные потоки на акции, предположительно, выплачиваются держателям акций. Это влияет на коэффициент реинвестирования фирмы. Кроме того, используемый в модели FCFE доход на собственный капитал должен отражать доход на собственный капитал, приходящийся на неденежные инвестиции. В то же время в качестве дохода на собственный капитал, используемого в модели дисконтирования дивидендов, следует применять общий доход на собственный капитал. В таблице 14.1 отражены различия в предположениях между двумя моделями.

Как правило, когда фирмы выплачивают значительно меньший объем дивидендов, чем могут себе позволить исходя из FCFE, ожидаемые темпы роста и заключительная стоимость будут выше