Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

Характеристики стабильно растущих фирм. Когда фирма переходит от высоких темпов роста к стабильным, ей следует приписать и другие характеристики стабильно растущих фирм. Фирма в период стабильного роста отличается от таковой в период быстрого роста в нескольких отношениях. Как правило, от стабильно растущих фирм следует ожидать среднего риска, более значительных объемов долга, низких или отсутствующих избыточных доходов и меньших объемов реинвестиций, чем у быстро растущих фирм. В данном разделе мы обсудим, как наилучшим образом корректировать каждую из этих характеристик.

Риск инвестирования в акции. Если мы обратимся к стоимости привлечения собственного капитала, то обнаружим, что быстро растущие фирмы, как правило, в большей степени подвержены рыночному риску (и обладают более высоким коэффициентом бета), чем стабильно растущие фирмы. Отчасти это обусловлено тем, что обычно они являются игроками, занимающими определенные ниши и поставляющими дискреционную продукцию, а отчасти – высоким операционным рычагом. Так, молодые технологические или телекоммуникационные фирмы обладают высокими коэффициентами бета. По мере наступления зрелости этих фирм следует ожидать меньшей подверженности их рыночному риску и коэффициентов бета, близких к 1 (т. е. к среднему значению для рынка). Одним из вариантов является приписывание коэффициента бета, равного единице, всем стабильно растущим фирмам, причем в качестве аргумента используется то обстоятельство, что стабильно растущие фирмы должны иметь средний риск. Другим вариантом является допущение небольших различий даже у стабильно растущих фирм – когда фирмы, работающие на более изменчивых рынках, обладают повышенными коэффициентами бета по сравнению с фирмами, занимающимися более стабильными видами деятельности. Можно рекомендовать в качестве эмпирического правила использовать для периодов стабильного роста коэффициент бета, не превышающий 1,2[90].

Но что сказать относительно фирм, у которых коэффициенты бета значительно ниже 1, что характерно, например, для торговых компаний? Если вы предполагаете, будто эти фирмы продолжат заниматься тем, чем они занимались раньше, то не будет большого вреда, если мы допустим, что коэффициенты бета останутся на существующем уровне. Однако если оценки роста на бесконечном временном горизонте потребуют отнести такие фирмы к другому виду деятельности, то следует скорректировать коэффициенты бета в сторону единицы[91].

Проектный доход. Как правило, быстро растущие фирмы имеют высокий доход на капитал (и собственный капитал) и зарабатывают избыточные доходы. В период стабильного роста избыточный доход становится значительно труднее зарабатывать. Кое-кто полагает, что единственным предположением, согласующимся со стабильным ростом, является гипотеза об отсутствии избыточных доходов. Доход на капитал предполагается равным стоимости капитала. Хотя в принципе избыточный доход на бесконечном временном горизонте невозможен, трудно на практике предположить внезапную потерю фирмой способности зарабатывать избыточный доход. Поскольку целые отрасли часто зарабатывают избыточные доходы на протяжении длительных периодов времени, предположение о сдвиге доходов фирмы на капитал и собственный капитал в сторону средних по отрасли даст более приемлемую оценку стоимости.

Долговые коэффициенты и стоимость заимствования. Быстро растущие фирмы, как правило, в меньшей степени используют долг, чем стабильно растущие. По мере достижения зрелости их способность привлекать долговые инструменты возрастает. При оценке фирмы это изменит долговой коэффициент, используемый для вычисления стоимости привлечения капитала. А при оценке собственного капитала изменение долгового коэффициента приведет к изменению как его собственной стоимости, так и ожидаемых денежных потоков. Невозможно ответить на вопрос о том, следует ли откорректировать долговой коэффициент в сторону более устойчивого значения в период стабильного роста, если мы не примем во внимание отношение к долгу ключевых менеджеров, а также степень влияния владельцев акций этой фирмы. Если менеджеры желают изменить свою финансовую политику, а держатели акций имеют определенное влияние, то разумно предположить, что долговой коэффициент будет в период стабильного роста стремиться к более высокому уровню. Если же этого не происходит, безопаснее оставить долговой коэффициент на существующем уровне.

По мере повышения прибыли и денежных потоков видимый риск дефолта для фирмы также изменится. Фирма, теряющая 10 млн. долл. из выручки в 100 млн. долл., получит рейтинг B, однако если исполняется прогноз по поводу 10 млрд. долл. выручки и 1 млрд. долл. операционного дохода, то ее рейтинг должен быть гораздо выше. Фактически, внутренняя согласованность требует, чтобы при изменении выручки и операционного дохода была произведена переоценка рейтинга и стоимости заимствования фирмы.

При ответе на вопрос практического характера, какие величины долгового коэффициента и стоимости заимствования следует использовать в период стабильного роста, стоит рассмотреть финансовый рычаг более крупных и зрелых фирм отрасли. Решение состоит в использовании среднего долгового коэффициента по отрасли и средней стоимости заимствования в качестве соответственно долгового коэффициента и стоимости заимствования для фирмы в период стабильного роста.

Коэффициенты реинвестирования и нераспределенной прибыли. Стабильно растущие фирмы обычно реинвестируют меньше, чем быстро растущие. По этой причине крайне важно уловить влияние более слабого роста на реинвестирование, а также убедиться, что фирма реинвестирует достаточно для поддержания стабильных темпов роста в заключительной фазе. Фактическая коррекция будет зависеть от того, дисконтируем ли мы дивиденды, свободные денежные потоки на собственный капитал или свободные денежные потоки фирмы.

Если говорить о модели дисконтирования дивидендов, то ожидаемые темпы роста прибыли на акцию можно записать как функцию коэффициента нераспределенной прибыли и дохода на собственный капитал.

Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли × доход на собственный капитал.

Алгебраические манипуляции могут позволить нам выразить коэффициент нераспределенной прибыли как функцию ожидаемых темпов роста и дохода на собственный капитал:

Коэффициент нераспределенной прибыли = ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

Если мы предположим, что стабильные темпы роста, например компании Procter & Gamble (P & G), составляют 5 % (на основе роста экономики), а доход на капитал равен 15 % (на основе среднего по отрасли), то можно вычислить коэффициент нераспределенной прибыли для фирмы в период стабильного роста:

Коэффициент нераспределенной прибыли = 5 %/15 % = 33,33 %.

Для получения ожидаемого роста в 5 % компания Procter & Gamble должна будет реинвестировать 33,33 % своей прибыли в фирму. Она сможет выплатить оставшиеся 66,67 %.

В модели свободных денежных потоков на собственный капитал, в которой мы акцентируем свое внимание на росте чистой прибыли, ожидаемые темпы роста являются функцией коэффициента реинвестирования собственного капитала, а также дохода на собственный капитал:

Ожидаемые темпы роста = коэффициент реинвестирования собственного капитала × доход на собственный капитал.

В таком случае коэффициент реинвестирования собственного капитала можно вычислить следующим образом:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала = ожидаемые темпы роста/доход на собственный капитал.

Например, мы предполагаем, что компания Coca-Cola будет иметь стабильные темпы роста в 5,5 %, а ее доход на собственный капитал в