Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет - Нейт Сильвер

• Трейдер продает, но рынок растет. Этот сценарий – настоящее бедствие. Трейдер не только показал результаты хуже, чем у своих коллег, – он сделал это после того, как достаточно громогласно заявил о том, что они ошибаются. Велики шансы на то, что его уволят. Его репутация испортится, ему будет сложно найти новую работу, и, скорее всего, у него значительно снизится карьерный потенциал.

Если бы этим трейдером был я, то, учитывая, что вероятность обвала составляет 20 %, никто не заставил бы меня заняться продажей. Я не стал бы продавать, даже если бы вероятность составляла 50 %. Перед тем как сделать подобный шаг, я бы пожелал получить максимум определенности и уж точно захотел бы, чтобы в тонущей лодке со мной оказались все остальные.

На самом деле крупные брокерские компании предпочитают не выделяться из толпы и продают акции только после того, как проблемы становятся очевидными{756}. В октябре 2001 г. 15 из 17 аналитиков, отслеживавших состояние компании Enron, сохранили рекомендацию «скорее, покупать» или «определенно покупать» акции{757} даже после того, как они уже потеряли 50 % своей стоимости в разгар скандала с бухгалтерской отчетностью. Даже если эти фирмы знают, что вечеринка скоро окончится, в их интересах продлить ее как можно дольше. «Мы думали, что это – восьмой иннинг, а это оказался последний, девятый», – сказал в апреле 2000 г. в интервью New York Times управляющий хедж-фондом Стэнли Друкенмиллер{758} после того, как его Quantum Fund потерял 22 % своей стоимости всего за несколько месяцев. Друкенмиллер знал, что акции технологических компаний переоценены и что их курс снизится, однако он не ожидал, что это случится так быстро.

В настоящее время на фондовом рынке большинство сделок производится с деньгами чужих людей (в случае Друкенмиллера с деньгами Джорджа Сороса). Эпоху 1990‑х и 2000‑х гг. иногда называют эпохой однодневных трейдеров. Однако с тех времен активы институциональных инвесторов, таких как взаимные, хеджевые и пенсионные фонды, росли значительно быстрее (рис. 11.9). Когда Фама еще набрасывал тезисы своей работы в 1960‑х гг., лишь около 15 % акций принадлежали институциональным, а не частным инвесторам{759}. К 2007 г. их доля выросла до 68 %{760},{761}.

Из этих статистических данных следует, что у гипотезы эффективного рынка имеется серьезная проблема: когда на кону стоят не ваши, а чужие деньги, стимулы могут измениться. Фактически при некоторых обстоятельствах вполне рациональным поступком трейдеров будет решение занимать позиции, которые приведут к потере денег их фирмами и инвесторами, если это позволит им оставаться «вместе с толпой» и снижает их шансы на увольнение{762}. Существует целый ряд весомых теоретических и эмпирических свидетельств{763} подобного стадного поведения и взаимных фондов, и других институциональных инвесторов{764}. «Ответ на вопрос, почему образуются пузыри, – сказал мне Блоджет, – состоит в том, что все заинтересованы в дальнейшем сохранении рынка».

Все, что я описывал до настоящего момента, могло бы стать результатом идеально рационального поведения отдельных участников рынка. Инвесторы отвечают с гиперрациональностью на свои карьерные стимулы, но не всегда стремятся максимизировать прибыль своих компаний от трейдинга. Одна из особенностей экономики заключается в том, что рынки в целом могут вести себя достаточно рационально, даже если многие из их участников иррациональны. Однако, напротив, иррациональное поведение на рынках может стать результатом того, что все его участники ведут себя рациональным образом в соответствии со своими стимулами. А поскольку работу большинства трейдеров оценивают на основании краткосрочных результатов, появляется возможность для возникновения пузырей со значительными колебаниями цен акций относительно долгосрочного значения – и порой эта возможность превращается в неизбежность.

Рис. 11.9. Общие капиталы индивидуальных и институциональных инвесторов, США (с поправкой на инфляцию){765}

Почему мы сбиваемся в стада

Стадный инстинкт может быть вызван более глубокими психологическими причинами. Чаще всего, принимая значимые для дальнейшей жизни решения, мы хотим, чтобы в них поучаствовали члены нашей семьи, соседи, коллеги и друзья – и даже наши конкуренты, если они изъявят такое желание.

Если, по моему прогнозу, вероятность выигрыша Рафаэля Надаля в Уимблдоне составляет 30 %, а все знакомые мне любители тенниса утверждают, что его шансы равны 50 %, то мне нужно быть очень и очень уверенным в себе, чтобы придерживаться собственного прогноза. И если только у меня нет какой-то уникальной информации или же я убежден, что потратил на изучение проблемы значительно больше времени, чем все остальные, то есть шанс, что мое упрямство приведет к потере денег.

Обычно эвристическое правило «следуй за толпой, особенно если не знаешь лучшего выхода» работает довольно хорошо. Тем не менее бывают случаи, когда мы слишком сильно верим своим соседям, подобно героям серии рекламных роликов 1980‑х гг. «Просто скажи нет»: мы делаем что-то, Потому Что Это Делают Другие. Наши действия не отменяют ошибки друг друга, что и предполагает идея мудрости толпы{766}, а скорее усиливают их, в результате чего ситуация полностью выбивается из-под контроля. Слепой ведет слепых, а в результате все падают вниз со скалы. Это явление возникает достаточно редко, однако обладает крайне разрушительной силой.

Иногда мы можем предположить, что наш сосед, действия которого заслуживают доверия, может быть еще и хорошим прогнозистом. Например, до сих пор никто не знает, чем была вызвана внезапная скупка на бирже Intrade огромного количества акций Джона Маккейна. Это событие произошло в 2008 г. при полном отсутствии каких-либо новостей. Одновременно некий трейдер начал избавляться от акций Барака Обамы по любой цене{767}. Со временем эта аномалия была скорректирована, однако потребовалось определенное время – примерно от четырех до шести часов, – прежде чем цены полностью вернулись к предыдущим значениям. Многие трейдеры были убеждены, что этот человек знает что-то, чего не знают они, – а вдруг у него есть информация о каком-то скандале, грозящем вот-вот разразиться?

Это и есть стадное поведение. Имеется немало свидетельств, что оно проявляется на рынках все чаще и чаще. Усиливается корреляция в движении цен между различными акциями и различными типами активов{768}, а это означает, что каждый понемногу инвестирует во все и пытается использовать одни и те же стратегии. В этом и состоит еще один из рисков информационной эпохи: мы так обильно делимся информацией, что наша независимость снижается. Вместо этого мы стремимся найти других людей, напоминающих нам нас самих, и хвастаемся количеством своих «френдов» и «фолловеров».

В условиях рынка цены могут время от времени следовать за советами худших из инвесторов. Именно эти люди совершают большинство сделок.

Самоуверенность и проклятие победителя

Во время лекций по экономике некоторые преподаватели, в первую очередь те, кто желает собрать себе немного денег на обед, часто проводят следующий эксперимент. Они проводят аукцион, в ходе которого учащиеся делают свои ставки, касающиеся количества монеток в банке{769}. Студент, сделавший самую высокую ставку, платит ее преподавателю и выигрывает все монетки (или эквивалентную им сумму в купюрах, если ему не нравится мелочь). Почти всегда выигравший участник обнаруживает, что заплатил за свой выигрыш слишком много. Хотя некоторые из ставок слишком малы, а другие почти правильны, чаще всего заплатить приходится тому студенту, который слишком переоценил количество монеток; то есть худший из прогнозистов забирает «приз». Такая ситуация известна как «проклятие победителя».

Похожая ситуация наблюдается и на фондовом рынке. Время от времени складывается такая ситуация, что трейдер, более других желающий купить те или иные акции, обладает каким-то уникальным знанием о них. Однако большинство трейдеров можно считать середнячками, полагающимися на одни и те же модели с практически одинаковыми наборами данных. Если они решают, что какая-то акция значительно недооценена, а их коллеги с этим не соглашаются, то чаще всего это бывает вызвано тем, что они слишком доверились своей способности делать предсказания и ошибочно принимают шум в своей модели за сигнал.

Есть довольно веские причины подозревать, что из всего множества когнитивных предубеждений, которыми страдают инвесторы, самоуверенность оказывается самой губительной. Возможно, основным выводом всей поведенческой экономики можно считать тот факт, что большинство из нас слишком самоуверенно в предсказаниях. Фондовый рынок – не исключение; проведенное Университетом Дьюка исследование финансовых директоров корпораций{770}, которых часто по умолчанию считают довольно мудрыми инвесторами, показало, что они радикально переоценивают свою способность дать прогноз цены индекса S&P 500. Их все время приводили в изумление значительные движения цен акций, несмотря на то что они знают, что фондовый рынок постоянно ведет себя непредсказуемо в течение коротких временны́х периодов.