Эксперт № 8 (2013) - Эксперт Эксперт

Аналогичным образом соглашения ведущих центробанков мира о координированных интервенциях (например, «Плаза» 1985 года) не могут считаться валютными войнами, поскольку не все участники интервенций получали преимущества в ценовой конкурентоспособности национальных производств.

Не подходят под определение валютных войн и многочисленные девальвации в результате цепных кризисов платежного баланса (латиноамериканские кризисы 1980-х и конца 1990-х, «азиатский вирус», девальвации в странах СНГ в 2008–2009 годах). Девальвация в ходе кризиса платежного баланса происходит не для поддержки производителей (и, как правило, вызывает финансовый кризис), а из-за невозможности, тактической или стратегической, поддерживать более высокий курс — у центробанка просто кончаются валютные резервы. В случае российского рубля, например, за три месяца «плавной» девальвации была потрачена треть золотовалютных резервов при ухудшающемся счете по текущим операциям. Наши же соседи по СНГ, Белоруссия и Казахстан, были вынуждены девальвировать свои валюты вслед за гривной и рублем, чтобы хоть как-то сдержать ухудшение своих платежных балансов (график 1).

Несколько ярких кейсов

История валютных войн весьма коротка, фактически она ограничивается нынешним и прошлым веками. Хотя поддержка национального экспорта как механизм роста благосостояния страны была предложена еще в концепции меркантилизма XVII века, ни одному меркантилисту не пришло бы в голову предложить поддержать отечественного производителя за счет ослабления курса национальной валюты. Прямые пошлины на импорт или запрет ввоза определенных товаров исторически считались наиболее эффективным и адресным методом защиты национального производителя. Такие меры редко оставались без ответа, в результате начинались торговые (тарифные) войны, длившиеся десятилетия.

Первым современным примером валютной войны может служить конкурентная девальвация британского фунта, французского франка и доллара США — она началась в 1931 году после отказа Великобритании от золотого стандарта, продолжилась отказом от золотого стандарта в США в 1933-м и завершилась подписанием Трехстороннего соглашения в 1936-м. Согласно последнему страны отказались от дальнейшей конкурентной девальвации своих валют.

За 1931–1935 годы курс британского фунта по отношению к франку снизился на 35%, однако за весь период 1931–1937 годов (включая девальвацию после «перемирия») франк ослаб на 6%. Похожая ситуация и с долларом США, который за 1931–1932 годы ослаб к фунту на 22%, однако после отказа США от золотого стандарта и подписания Трехстороннего соглашения стоил в фунтах в 1937 году уже на 9% меньше, чем в 1931-м.

Вместе с тем параллельно с конкурентной девальвацией между США, Францией и Великобританией шла торговая война, продолжалась Великая депрессия, поэтому вклад конкурентной девальвации в ограничение мировой торговли оценить трудно.

Во второй половине XX века, когда многосторонние торговые соглашения и союзы (в первую очередь ВТО) устранили мировые торговые (тарифные) войны из повестки дня, ряд стран — Япония, «азиатские тигры», а позже Китай — обратились для той же цели к политике валютных манипуляций. До 1970 года такой политике препятствовала Бреттон-Вудская система фиксированных валютных курсов, но после ее крушения тормоза были отпущены.

Тактика валютных войн

«Ремонт быстро, дешево и качественно? Обеспечим любые два условия». Для девальвации аналогом этого анекдота служит так называемая трилемма центрального банка. Ее смысл прост: центробанк никогда не может обеспечить одновременно контроль на валютном рынке (курс), на денежном рынке (ставки или инфляция) и свободное перемещение капитала через границу.

Какими способами можно вести валютную войну? Самый простой и распространенный — интервенции на валютном рынке. Приобретение зарубежной валюты (как правило, долларов или евро, в которых номинирована львиная доля оборота мировой торговли) центробанком за счет эмиссии снижает курс национальной валюты. Основной недостаток этого метода — прозрачность и очевидность, а значит, неминуемы обвинения в валютной манипуляции и велик шанс ответных действий, то есть начала валютной войны. Кроме того, для стран со свободным потоком капитала этот метод означает меньший контроль над процентными ставками (и, соответственно, инфляцией).

Более тонкий метод, пригодный в основном в качестве защитного, — введение ограничений на приток капитала. Конечно, этот метод не ведет напрямую к ослаблению валюты, однако замедлить ее укрепление он способен. В настоящее время МВФ рекомендует его развивающимся экономикам для защиты от потоков «горячего» спекулятивного капитала. Как можно видеть на графике 2, от притока портфельных инвестиций страдают в основном страны Латинской Америки.

Следует отметить, что в Бразилии в октябре 2009 года был введен налог на иностранный капитал (в размере 2%), поступающий на рынок акций или облигаций; позже (правила менялись очень часто) ставка для облигаций была повышена до 6%, а налог на вложения в акции был отменен. Мера в целом сработала: структура притока капитала в страну с 2009 года сместилась в пользу прямых инвестиций, а в 2012-м чистый приток портфельных инвестиций почти прекратился.

Еще более тонкий метод — использование разницы в процентных ставках. Портфельные инвесторы при прочих равных предпочитают страны, где процентные ставки выше. Таким образом, снижение национальных ставок относительно мировых способствует оттоку капитала из страны, а значит, и снижению курса национальной валюты. При этом процентная политика и интервенции на внутреннем денежном рынке сами по себе не могут служить основанием для обвинения в валютной манипуляции, так как признаются эффективным и наиболее распространенным методом национальной денежно-кредитной политики.

Из трилеммы центробанка естественным образом вытекают ограничения на методы ведения ВВ. Например, в странах с режимом свободного плавания валютного курса (к таковым относятся все страны ОЭСР и большинство развитых стран) центробанку запрещены интервенции на валютном рынке. Это значит, что влияние на курс в этих странах будет осуществляться косвенно, через изменение ставок денежного рынка. Центробанки, которые по макроэкономическим причинам, в частности в силу высокой инфляции, вынуждены поддерживать высокие ставки, скорее будут выступать за введение ограничений на потоки капитала, чтобы внешние инвесторы не смогли воспользоваться внутренними ставками, укрепляя курс национальной валюты.

Недолговечные преимущества

Сам факт конкурентных девальваций делает валютные войны безрезультатными: курсы валют торговых партнеров вряд ли сильно изменятся, когда все они используют одну и ту же тактику. Кроме того, свободные потоки капитала уже в среднесрочной перспективе обессмысливают валютные войны. В момент, когда прошлая денежная эмиссия, ослабившая валюту, приводит к росту инфляции в стране, стоимость национальных товаров в иностранной валюте вновь начинает расти и может оказаться даже выше, чем до девальвации. В результате ценовая конкурентоспособность национальных товаров относительно экспортных, которую валютные манипуляции призваны улучшить, может даже ухудшиться. На графике 3 показана динамика реального эффективного курса ряда стран. Например, созданный девальвацией российского рубля в 2008–2009 годах резерв ценовой конкурентоспособности был полностью исчерпан еще в конце 2009-го.

Еще одним следствием ВВ может быть рост монетарной инфляции вследствие денежной эмиссии, с помощью которой ослабляется курс. Не разбирая этот эффект подробно, скажем лишь, что сильный инфляционный удар от девальвации сам по себе может привести к макроэкономическому кризису и к новой девальвации. Целый ряд стран, в первую очередь латиноамериканских, в прошлом веке прошли через подобную инфляционно-девальвационную спираль.

Наконец, ряд проблем связан с резкими и непредсказуемыми изменениями курса национальной валюты в результате валютной манипуляции. Стоимость зарубежных активов и внешнеторговых поставок становится менее предсказуемой, причем эта непредсказуемость более опасна, чем рыночная, поскольку определяется она узким кругом политиков. Валютная задолженность тоже становится более опасной, так как объем выплат по долгу может сильно поменяться в любой момент.

Перемирия

За последний век было по меньшей мере три сюжета, которые подходят под описание попыток политического разрешения валютной войны. Кроме вышеописанного Трехстороннего соглашения это договоры «Плаза» и «Лувр», а также современные попытки США признать Китай валютным манипулятором в рамках ВТО.

Договор «Плаза» (по названию вашингтонского отеля) был заключен в 1985 году между министрами финансов крупнейших мировых экономик (США, Великобритания, Франция, ФРГ и Япония), после того как в 1980–1985 годах курс доллара укрепился почти на 50% по отношению к валютам основных торговых партнеров (график 4).