Инвестиционное право. Учебник - Василий Гущин

Главными представителями первой группы выступают так называемые «метод накопления активов» и «метод компании – аналога», распадающийся, в свою очередь, на «метод рынка капитала» и «метод сделок».

Использование метода накопления активов предполагает оценку предприятия по рыночной, ликвидационной стоимости либо (наиболее простой вариант) балансовой стоимости его активов. Этот метод применим к предприятиям с быстро растущими в цене материальными активами типа высоколиквидных и дефицитных запасов сырья, материалов и проч. Однако нужно иметь в виду, что тогда оценки по этому методу следует делать не на основе прогноза балансовой стоимости этих активов (она будет резко отставать и от роста указанных активов, и от инфляции), а базируясь на их рыночной стоимости (еще лучше ликвидационной стоимости при срочной продаже). Такой прогноз на основе надежных актуальных рыночных котировок может делаться специалистами соответствующих товарных рынков (например, биржевыми и внебиржевыми брокерами, крупными компаниями оптовой торговли). Тем не менее получение необходимого по качеству прогноза будущей рыночной или ликвидационной стоимости даже такого рода ликвидных материальных активов затруднено, если, конечно, заинтересованные лица не располагают возможностью проведения всестороннего научного исследования.

Метод компании – аналога заключается в том, чтобы, опираясь на прогнозные оценки величин чистой (за вычетом задолженности) балансовой стоимости, прибыли или денежного потока предприятия, определить его обоснованную рыночную стоимость, делая это по аналогии с актуальным соотношением этих показателей и цен на их акции у сходных (принадлежащих к той же отрасли) предприятий. При этом в качестве сходных предприятий берутся фирмы данной отрасли, чьи акции ликвидны и достаточно надежно котируются на биржевом или внебиржевом фондовом рынке. Очевидно, что подбор фирм, сходных с оцениваемым предприятием, должен отвечать определенным критериям так, чтобы выдерживалась та же, что и у оцениваемого предприятия, доля профилирующего аналогичного продукта, размер предприятия, чтобы сходными с ним были стадия жизненного цикла фирмы, рынки сбыта, территориальное расположение, соотношение собственного и заемного капитала и проч. На базе информации о сходных фирмах рассчитываются так называемые «мультипликаторы» (коэффициенты) «цена/чистая балансовая стоимость», «цена/прибыль» и «цена/денежный поток» (могут существовать предприятия, специализирующиеся на мониторинге и продаже в той или иной форме данных об этих коэффициентах).

Общая идея данного метода сводится к тому, что прогнозируемая будущая рыночная стоимость предприятия оценивается по аналогии с рыночной стоимостью котируемых на фондовом рынке аналогичных предприятий. Причем в качестве таковых берутся предприятия, по которым уже выявились относительно устойчивые соотношения, характеризуемые соответствующими мультипликаторами. Фондовый рынок, таким образом, как бы помогает оценить предприятие, которое само еще на нем не появилось.

Если метод компании – аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, опирающихся на котируемую цену акций сходных с оцениваемым предприятием фирм, по которым фактически происходили продажи неконтрольных (достаточно мелких) пакетов акций, то такая разновидность данного метода называется «методом рынка капитала» и предполагает получение оценки стоимости предприятия в расчете на инвестора (как бы глазами инвестора), приобретающего неконтрольный пакет акций. В случае когда все же оказывается необходимым оценить стоимость контрольного пакета акций предприятия методом рынка капитала, к полученной оценке рекомендуется добавлять «премию за контроль», которая, согласно международной статистике, может достигать 40 %. Данная цифра берется из статистики сделок на фондовом рынке.

Если метод компании – аналога подразумевает расчет и использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется «методом сделок». Практические возможности использования этого метода предоставляются гораздо реже в силу относительно малой частоты сделок с контрольными пакетами. Этот метод предполагает оценку стоимости предприятия с точки зрения владельца контрольного пакета. При переходе к оценке неконтрольного пакета от оценки, первоначально полученной методом сделок, требуется уменьшить первоначальную оценку на так называемую «скидку за недостаток контроля». Она может достигать 30–35 %.

Метод сделок сводится к тому же алгоритму, что и в методе рынка капитала, с тем различием, что применяемые мультипликаторы вычисляются на основе цен по отслеживаемым на фондовом рынке сделкам с контрольными пакетами.

Основу второй группы составляет «метод дисконтированого денежного потока», подразумевающий также применение методов «цены капитальных активов» или «модели оценки капитальных активов» (Capital Assets Pricing Model), «кумулятивного построения ставки дисконта» и «средневзвешенной стоимости капитала» (Weighted Average Cost of Capital).

Метод дисконтированного денежного потока является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий (on‑going‑concerns), которые и после перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать).

Применительно к учреждаемому предприятию он предполагает рассмотрение так называемой бизнес – линии, или продуктовой линии, реализующих предполагаемый к реализации инвестиционный проект. Бизнес – линия, или продуктовая линия, при этом представляют собой совокупность сбытовых (по реализуемому продукту) и закупочных (по покупным ресурсам на него) линий, имеющихся у инициатора соответствующего продуктового инвестиционного проекта, а также доступных ему технологий выпуска данного продукта.

Закрепленность сбытовых и закупочных линий может в этом контексте характеризоваться либо уже заключенными сбытовыми и закупочными контрактами (по которым заявлено, например, протоколом о намерениях – юридически обязующее намерение заключить их на определенных условиях), либо явно выраженными конкурентными преимуществами по поводу будущего заключения (перезаключения) этих контрактов.

Доступ к необходимым технологиям отражается либо титулами собственности на них (патентами), либо фактическим распоряжением соответствующими, часто секретными, ноу – хау (желательно при пренебрежимо малой вероятности судебного преследования в связи с исками о неправомочном получении доступа к чужим охраняемым в качестве коммерческой тайны техническим секретам).

Оценка предприятия тогда сводится к оценке бизнес – линии, что облегчается строго специализированным, по определению и уставу характером вновь создаваемого однопродуктового предприятия.

Любая бизнес – линия (продуктовая линия, продукт) имеет свой жизненный цикл. Полный такой цикл включает в себя стадии создания продукта (разработки изделия и технологических процессов его производства, специального технологического оборудования и оснастки, проектирования и создания, включая строительство, монтаж оборудования, а также пусконаладочные работы соответствующих производственных мощностей); его освоения (освоения производства, продвижения товара на рынок, организация системы сбыта), роста выпуска и продаж продукта; «зрелости» продукта (замедления, а потом стабилизации его продаж), а также «упадка» или уменьшения продаж и (или) прибыльности продукта (вследствие исчерпанности резерва совершенствования применяемых технологий и качества продукции).

Если новым для фирмы является продукт, не новый для рынка, то стадия создания продукта сводится к покупке существующих технологий (например, по лицензии). В случае выведения на рынок усовершенствований ранее выпускавшегося продукта первая стадия его жизненного цикла сводится к незначительным разработкам по модернизации продукта и не включает создания новых технологических процессов, оборудования и производственных мощностей (вместо нового строительства или реконструкции имеет место лишь частичное обновление производства, когда достаточным может оказаться только создание новой специальной технологической оснастки, т. е. приспособлений, инструмента, а также контрольно – измерительных приборов).

Завершение жизненного цикла продукта (продуктовой линии, бизнес – линии), когда предприятие прекращает выпуск продукта или операции с ним, наступает с окончанием так называемого «полезного срока жизни продукта». В нормальном случае этот момент приходится на достаточно далекую стадию уменьшения прибыльности продукта. Однако в это время продукт еще не успевает стать убыточным. В экономически ненормальных случаях предприятие завершает операции с проектом (снимает его с производства, прекращает его закупки) уже после того, как было вынуждено в течение некоторого времени выпускать ставший убыточным продукт.