Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

соотношение, обуславливающее рост, основывается на коэффициенте нераспределенной прибыли (процент прибыли, удерживаемый фирмой) и доходности собственного капитала в данном проекте. Фирмы с наивысшим коэффициентом нераспределенной прибыли, зарабатывающие более высокий доход на собственный капитал, должны иметь гораздо более высокие темпы роста прибыли на акцию, чем фирмы с иными характеристиками.

gt = (NIt-NIt-1)/NIt-1,

где gt = темпы роста чистой прибыли;

NIt = чистая прибыль в год t.

С учетом определения доходности собственного капитала (return on equity – ROE) чистую прибыль в год t – 1 можно записать следующим образом:

NIt-1 = балансовая стоимость собственного капиталаt-2 × ROEt-1,

где ROEt-1 = доходность собственного капитала в год t – 1.

Чистую прибыль в год t можно записать следующим образом:

NIt = (балансовая стоимость собственного капиталаt-2 + нераспределенная прибыльt-1) × ROEt.

Если предположить, что доход на капитал не изменяется (т. е. ROEt = ROEt-1 = ROE), то:

g = нераспределенная прибыльt-1/NIt-1 × ROE = коэффициент нераспределенной прибыли × ROE = b × ROE,

где b – коэффициент нераспределенной прибыли.

Отметим, что фирме не позволено привлекать собственный капитал, выпуская новые акции. Следовательно, темпы роста чистой прибыли и темпы роста прибыли на акцию в данной формулировке одинаковы.

Рост чистой прибыли. Если мы ослабим предположение о том, что единственным источником собственного капитала является нераспределенная прибыль, тогда рост чистой прибыли может отличаться от роста прибыли на акцию. На интуитивном уровне понятно, что фирма может существенно увеличить чистую прибыль, выпуская новые акции для финансирования новых проектов, и при этом прибыль на акцию останется невысокой. Для получения соотношения между ростом чистой прибыли и фундаментальными показателями нам нужен показатель инвестиций, выходящий за рамки нераспределенной прибыли. Первый способ получить подобный показатель – это оценка объема собственного капитала фирмы, реинвестируемого в дело в виде чистых капитальных затрат и инвестиций в оборотный капитал.

Собственный капитал, реинвестированный в дело = капитальные затраты – износ + изменения оборотного капитала -(новый долг – погашенный долг).

Разделив эту величину на чистую прибыль, мы получим более широкое измерение коэффициента реинвестирования собственного капитала:

Коэффициент реинвестирование собственного капитала = реинвестированный собственный капитал/чистая прибыль.

В отличие от коэффициента нераспределенной прибыли, эта величина должна значительно превышать 100 %, поскольку фирма может привлекать новый собственный капитал. Таким образом, ожидаемый рост чистой прибыли можно записать следующим образом:

Ожидаемый рост чистой прибыли = коэффициент реинвестирования собственного капитала × доход на собственный капитал.

Факторы дохода на капитал. Прибыль на акцию, как и рост чистой прибыли, зависит от дохода на собственный капитал фирмы. Доход на собственный капитал зависит от выбора рычага фирмы. В более широком смысле увеличение рычага приведет к более высокому доходу на собственный капитал, если доход на капитал после уплаты налогов превышает выплачиваемую процентную ставку по долгу после уплаты налогов. Это выражается в следующей формулировке дохода на собственный капитал:

ROE = ROC + D/E[ROC – i (1 – t)],

где ROC = EBIT (1 – t)/(балансовая стоимость долга + балансовая стоимость собственного капитала);

D/E = балансовая стоимость долга/балансовая стоимость собственного капитала;

i = расходы на выплату процента по долгу/балансовая стоимость долга; t = налоговая ставка на обычный доход.

Вывод формулы прост[87]. Используя эту расширенную версию ROE, мы можем записать темпы роста следующим образом:

g = b [ROC + D/E [ROC-i (1-t)].

Преимущества этой формулы заключаются в том, что она явно учитывает изменения рычага и последствия их влияния на рост.

СРЕДНИЙ И ПРЕДЕЛЬНЫЙ ДОХОД

Доход на собственный капитал обычно измеряется посредством деления чистой прибыли за последний год на балансовую стоимость собственного капитала в конце предыдущего года. Следовательно, доход на собственный капитал измеряет качество как более давних проектов, по которым велась отчетность на протяжении длительного срока, так и новых, начатых в более поздние периоды. Поскольку более давние инвестиции представляют значительную долю доходов, средний доход может существенно не меняться, особенно для более крупных фирм, сталкивающихся с понижением доходов на новые инвестиции вследствие насыщения рынка или конкуренции. Другими словами, низкая доходность новых проектов будет иметь запаздывающее влияние на измеренный доход. При оценке же дохода, который приносят фирме более свежие инвестиции, он дает более своевременную информацию о качестве проектов фирмы. Для измерения этих доходов мы можем вычислить предельный доход на собственный капитал, разделив изменение чистой прибыли в ближайшем году на изменение балансовой стоимости собственного капитала в предыдущем году.

Предельный доход на собственный капитал = Δчистая прибыльt/Δбалансовая стоимость собственного капиталаt-1.

Например, фирма Reliance Industries объявила о чистой прибыли в 24 033 млн. долл. в 2000 г. на балансовую стоимость собственного капитала в 123 693 млн. долл. в 1999 г., что дает средний доход на собственный капитал 19,43 %:

Средний доход на собственный капитал = 24 033/123 693 = 19,43 %.

Предельный доход на собственный капитал вычисляется следующим образом:

Изменение чистой прибыли за период с 1999 по 2000 г. = 24 033 – 17 037 = 6996 млн. долл.

Изменение балансовой стоимости собственного капитала с 1998 по 1999 г. = 123 693–104 006 = 19 687 млн. долл.

Предельный доход на собственный капитал = 6996/19 687 = 35,54 %.

Влияние изменения дохода на собственный капитал. До сих пор в данном разделе мы опирались на предположение о том, что доход на собственный капитал остается неизменным во времени. Ослабляя это предположение, мы вводим новый компонент в рост: воздействие изменения дохода на капитал на существующую инвестицию в течение времени. Рассмотрим фирму с балансовой стоимостью собственного капитала, равной 100 млн. долл., и с доходом на собственный капитал 10 %. Если эта фирма увеличивает свой доход на собственный капитал до 11 %, то она объявит темпы роста доходов в размере 10 %, даже если не реинвестирует никаких денег. Этот дополнительный рост можно записать как функцию изменений дохода на собственный капитал:

Дополнение к ожидаемым темпам роста = (ROEt – ROEt-1)/ROEt-1,

где ROEt – доход на собственный капитал в период t. Это будет дополнением к фундаментальным темпам роста, вычисленным как продукт дохода на собственный капитал и коэффициента нераспределенной прибыли.

В то время как повышение дохода на собственный капитал подтолкнет темпы роста в период повышения, понижение дохода на собственный капитал обеспечит падение темпов роста в период снижения в большей пропорции.

Стоит различать доходы на собственный капитал для новых инвестиций и доходы на собственный капитал для существующих инвестиций. Дополнительный рост, который мы оценили выше, исходит не из увеличенного дохода на