Вышел хеджер из тумана - Неизвестный автор

Мы с Питером говорили на эту тему в течение многих лет, на протяжении которых каждый из нас достиг успеха в своей работе. Однажды в бытность моего пребывания в Morgan Stanley я написал о Питере небольшую статью. Я действительно думаю, что существует вероятность того, что профессионально управляемый, хеджированный портфель, состоящий непосредственно из этого благородного металла и «золотых» акций, мог бы приносить 10 % реального

и, возможно, 12-13 % номинального дохода в год, но с высокой волатильностью. Вот эта история.

Я знаю множество инвесторов, которые глубоко, почти фанатично преданы инвестиционной философии. Они ее истинные поклонники. Самым чистым и наиболее стойким последовательным сторонником этой религии, которого я знаю, является Питер, ярый поклонник золота. По определению, истинный слуга своей веры должен, как изгнанник из стада, стойко переносить долгое одиночество в холоде и сумраке дикой инвестиционной местности, когда его или ее стратегия не работает, и мир считает его неизлечимым неудачником и сумасшедшим. Конечно, в конце 1990-х годов инвесторы прошли через несколько лет жестокой переоценки их способностей, поскольку, если вы не верили в технологические акции в конце 1990-х годов, вас сразу записывали в чокнутые ретрограды. Но никто кроме Питера из тех, кого я знаю, не перенес десятилетие мучений, продолжая при этом стоять на своем.

Питер по-настоящему интересный человек. Сейчас ему 50 лет, он выглядит очень молодо, имеет симпатичную внешность, стройную фигуру, мягкий голос, но он всегда отличался своенравностью. Если его тренер по баскетболу в начальной школе давал ему указание практиковаться в закрытых бросках, Питер, напротив, начинал усердно отрабатывать дальние броски. Авторитетно заявляя: «Я выбираю либо свой путь, либо хайвэй», — Питер инстинктивно выбирается на хайвэй. После специализации в экономике и теории опционов он присоединился к группе производных активов Morgan Stanley в 1980 году и достиг там значительного успеха. Летом 1987 года, использовав на практике разработанный им ряд математических моделей, он пришел к убеждению, что динамический дисбаланс, событие, вероятность которого равна трем стандартным отклонениям, неизбежно произойдет. Он убедил компанию и некоторых клиентов в необходимости купить большое количество безденежных опционов пут на индекс S&P 500, который, по его расчетам, был существенно занижен (кроме того, он купил их и на собственные деньги). А затем последовал биржевой обвал!

После этого Питер начал думать о том, что стрессы и командировки, без которых не обходится работа в Morgan Stanley, не для него, учитывая, что у него была жена и трое маленьких детей. Лыжник, альпинист и велосипедист, он вместе с семьей переехал в Солнечную долину, штат Айдахо, и начал поиски такого актива, которому он мог бы посвятить себя. Посвящение — подходящее слово. Это всегда было в стиле Питера — полностью сосредоточиться на одной вещи, изучить ее, построить модель и проанализировать ее эффективность, В результате он выбрал золото, потому что этот рынок был сложен, неправильно истолкован, открыт для исследований и подходил для использования его опционных стратегий. В 1990 году он основал компанию Sun Valley Gold.

За следующее десятилетие Питер стал, возможно, самым осведомленным «золотым» аналитиком в мире. Он полностью погрузился в изучение этого рынка, применяя к нему свою теорию для оценки опционов. Через какое-то время он сформировал исследовательскую группу, состоящую из четырех геологов и горных инженеров, которые занимались исследованиями золотодобывающих компаний и генерировали, таким образом, поток исходных данных для математических моделей оценки ресурсов и потока наличности. Кроме того, Питер использует динамическое моделирование, чтобы получить точные и непротиворечивые корпоративные оценки. Для непосредственной оценки золота как ресурса он разработал модели, которые пытаются предсказывать эффект малейших изменений в переменных кривых спроса и предложения. Золото — очень интересный товар для построения моделей, поскольку его наземные запасы огромны, а промышленная добыча ограничена. Специалисты по моделированию говорят мне, что модели Питера очень точны и что Sun Valley Gold является лучшим исследователем в области горнодобывающей промышленности. Изучая специальную литературу, Питер обратил внимание на большую научную статью, написанную в 1988 году Лоренсом Саммерсом (бывшим министром финансов, а ныне президентом Гарварда) и Робертом Барски и имеющую название «Парадокс Гибсона и золотой стандарт». Саммерс и Барски утверждали, что относительная цена на золото связана (и является обратной величиной) с уровнем реальной доходности на рынках капитала, и что эта корреляция усилилась с тех пор, как цена на золото стала устанавливаться рыночным способом.

Золото — очень долгосрочный актив и, как подчеркивали Левари и Пайндик (1981 г.), он требователен к существующим запасам, в отличие от нового притока, который должен быть смоделирован. Готовность держать золотой запас зависит от ставки дохода, приходящейся на альтернативные активы, под которыми мы понимаем физический капитал и облигации.

«Оценка долгосрочных небезграничных ресурсов», Ежеквартальный экономический журнал

Питер дал мне копию тезисов Саммерса-Барски, но для меня они оказались непроходимыми джунглями. Тогда он написал доступное для понимания краткое изложение. Там он указывает, что эта связь цены на золото с реальной доходностью рынков капитала и особенно фондового рынка оказалась потрясающе непротиворечивой с момента написания указанной выше научной работы. С 1988 года цена на золото имела коэффициент корреляции с S&P 500, равный минус 0,85, и коэффициент R2, равный 72 %. Поскольку с 1994 года рынки стали более сумасшедшими, отрицательная корреляция повысилась до 0,94, a R2 — до 88 %. Другими словами, динамика фондового рынка на 88 % определяла еженедельные колебания цены золота за последние восемь лет. Долгосрочная корреляция с долгосрочными казначейскими обязательствами не столь высока, но все же очень существенна.

Питер объясняет это тем, что «эластичность положительно направленной функции инвестиционного спроса нарушается неэластичностью поставки». Я не понимал смысла этой фразы, пока Питер мне ее не растолковал. В инвестиционной форме существует только 18 % золота, добытого во всем мире, что составляет немногим более 200 млрд долл. Объем мировых инвестиционных рынков капитала, по некоторым оценкам, составляет приблизительно 60 трлн долл. При сокращении доходности на рынках акций и облигаций монетарный и инвестиционный спрос на золото усиливается, и начинает проявляться критическая нехватка доступного для покупки металла. Эта проблема может быть решена только при намного более высоких ценах. Дело в том, что эта ситуация вызывается не инфляцией или дефляцией, которые являются основными драйверами изменения цен на золото, а доходностью других долгосрочных финансовых инструментов, особенно акций. Модель Питера, иллюстрирующая эту зависимость, представлена на рис. 19.1. Как видите, в периоды снижения доходности на фондовых рынках золото превосходит все остальные активы.

Рынки капитала

Золото

10%

-8%

8%

-3%

6%

2%

4%

7%

2%

12%

0%

17%

-2%

22%

Источник; Sun Valley Gold LCC.

Рис. 19.1. Матрица ожидаемой реальной доходности

Питер утверждает, что долгосрочная равновесная или скорректированная на уровень инфляции цена золота в сегодняшнем масштабе составляет приблизительно 520 долл. за унцию, при этом текущая рыночная цена равна приблизительно 425 долл. Саммерс и Барски также говорят, что существует долгосрочная тенденция к достижению более высокой реальной и номинальной цены. Рост доходов и численности населения превышает сдерживаемый рост физических запасов металла, который в течение столетий составлял всего лишь 1,75 %. Кроме того, в современном мире рост денежной массы значительно превышает экономический рост.

Однако золото не было хорошим инструментом для инвестиций в ревущих 1990-х годах. Цена на золото в тот период все еще ликвидировала излишки своего огромного «пузыря» конца 1970-х годов, поэтому его рыночные котировки находились в процессе не просто возвращения к средним значениям, но и драматично снижались ниже этого уровня. Эффективность самых глубоких и качественных исследований и самых точных математических моделей снижается до нуля на долгосрочном рынке с нисходящим трендом. Про Питера говорят, что «он был умным парнем, пока не сошел с ума и не превратился в “золотого” жука». Однако это мало его заботит, потому что он убежден в том, что достижение реальной доходности, выражаемой двузначными числами, проблематично с помощью финансовых инструментов. Он, как истинный сторонник своей веры, пока его дети становились взрослыми, покорял все горы в окрестностях Солнечной долины и терпеливо ждал своего звездного часа.