Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском - Уильям Бернстайн

Мне кажется, что продажа [акций] по очень низкой цене не способна залечить обиду от того, что не удалось продать их по высокой цене… Мне не стыдно владеть акцией, когда наступает дно рынка. Не считаю заботой, а тем более обязанностью институционального или любого другого серьезного инвестора постоянно размышлять о том, когда уйти с падающего рынка, и не думаю, что инвестор должен чувствовать себя виноватым, если акции падают в цене у него на глазах. Я зайду намного дальше. Я скажу, что обязанность серьезного инвестора в том, чтобы принимать обесценение своей собственности, происходящее время от времени, невозмутимо и не упрекая себя [курсив мой]. Инвестор нацелен или должен быть нацелен на долгосрочные результаты, и о нем должны судить исключительно по ним. Факт владения акциями, которые упали при общем падении рынка, ничего не доказывает и не должен быть поводом для упреков.

К счастью, существуют способы снижения грубого риска отдельных активов, и даже бывают времена, когда включение в небольшом количестве очень рискованного актива в ваш портфель в действительности снижает его волатильность.

Классы активов в период с 1970 по 1998 г.

Обсуждавшаяся ранее база данных по активам США за 1926–1998 гг. предлагает надежную оценку ожидаемой долгосрочной доходности и риска по акциям и облигациям США. В действительности существуют данные о долгосрочной доходности и рисках этих активов за 200 лет, хотя и существенно менее подробные и точные. Данные о доходности и стандартном отклонении с поправкой на инфляцию очень похожи на данные за 1926–1998 гг. (О доходности акций за все 200 лет истории США замечательно рассказано в книге Джереми Сигела Stocks for the Long Run).

К сожалению, в базе за 1926–1998 гг. содержатся лишь данные об акциях американских компаний и облигациях высокой надежности, поэтому она слишком ограниченна для того, чтобы быть полезной современному инвестору, имеющему доступ к гораздо большему числу рынков капиталов и возможность выбора. Можно получить значительное преимущество в результате диверсификации между максимально возможным количеством возможных категорий инвестиций. Все инвесторы, мелкие и крупные, нуждаются в точной оценке доходности и рисков для каждой из инвестиций. Я выбрал 1970 г. в качестве начальной точки этой расширенной базы данных, потому что высококачественные данные доступны с этого времени по широкому спектру активов, а также потому, что 1970 г. является своеобразным водоразделом в инвестиционной истории. Рынок «медведей» 1973–1974 гг. выразился в самом большом падении, которое переживали рынки капиталов в глобальном масштабе со времен Великой депрессии. Было бы поучительно включать эффективность каждого актива за эти два года как руководство по их риску. Включение данных по столь беспощадному рынку «медведей» учит быть реалистом. У этой базы данных есть еще одно преимущество: она почти полностью доступна через разнообразные источники, такие как компания Morningstar, за символическую плату (подробности в главе 9). Данные о доходностях и риске (стандартном отклонении) по этим активам обобщены в табл. 2.2.

Табл. 2.2. Эффективность активов с 1970 по 1998 г.

Вы уже встречались с казначейскими векселями, 5-летними казначейскими билетами, 20-летними казначейскими облигациями, акциями S&P и акциями мелких компаний США в базе данных за 1926–1998 гг. Инвестиционные трасты недвижимости (REITs) – это компании, получающие доход от управления коммерческой собственностью. Я исключаю REITs, получающие доход главным образом от ипотечной деятельности, и включаю только инвестиционные трасты недвижимости, которые специализируются на покупке недвижимости в собственность, как правило, для последующей сдачи в аренду (так называемые equity REITs). Европейские, азиатско-тихоокеанские и японские фондовые индексы рассчитываются компанией Morgan Stanley Capital Indexes (MSCI) и представляют акции крупнейших компаний на этих рынках. Акции компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, представляют отрасль добычи золота и серебра. Наконец, акции мелких иностранных компаний являются зарубежным аналогом акций мелких компаний США. Индекс этих акций ведется компанией Dimensional Fund Advisors, и его необходимо использовать с осторожностью, потому что до 1988 г. он состоял из акций компаний лишь двух стран – Великобритании и Японии.

От внимательного взгляда не ускользнет то, что доходность за период с 1970 по 1998 г. выше, чем за период с 1926 по 1998 г. (примерно на 4 % выше для трех категорий казначейских обязательств, на 1,5 % – для акций мелких компаний и на 2,5 % – для акций крупных компаний). Однако инфляция в годовом исчислении за последний период составила 5,23 % против 3,1 % за период с 1926 по 1998 г., поэтому реальная доходность акций крупных компаний была примерно одинаковой, акций мелких компаний – ниже, а казначейских обязательств – выше. При сравнении таблиц за два периода видим, что рынок «медведей» 1929–1932 гг. был намного хуже рынка 1973–1974 гг. Опять-таки это в значительной степени иллюзия, поскольку для рынка «медведей» 1929–1932 гг. была характерна высокая дефляция, а для рынка 1973–1974 гг. – высокая инфляция. В реальности рынок 1929–1932 гг. по отношению к акциям крупных компаний оказался лишь немного хуже, чем рынок «медведей» более позднего периода.

Что касается базы данных за 1926–1998 гг., то существует хорошая корреляция между риском и доходностью с двумя существенными исключениями: их составили акции компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, и акции компаний Азиатско-Тихоокеанского региона, доходность по которым была несоизмерима с рисками. Обратите внимание, что данные о доходности как по REITs, так и по акциям компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, получить не очень легко. Для оценки долгосрочной доходности акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, я использовал объективные данные взаимного фонда Morningstar, восходящие к 1976 г.

По периоду с 1970 по 1975 г. я использовал данные о доходности «уполномоченного» взаимного фонда – Van Eck Gold Fund. Для оценки доходности по REITs я использовал данные Национальной ассоциации инвестиционных трастов недвижимости (NAREIT), которые восходят лишь к 1971 г. Структура сектора REITs претерпела серьезные изменения во второй половине 1990-х гг., поэтому исторические данные NAREIT о доходности теперь могут быть нерепрезентативными. Данные о долгосрочной доходности по REITs и акциям компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, вызывают большое подозрение, и их не следует использовать при планировании. Однако даже если бы доходность по этим двум активам была очень низкой, многие инвесторы все равно могли бы захотеть получать их. Основная причина заключается в том, что эти активы воспринимаются как инструмент страхования от инфляции и, по всей вероятности, окажутся устойчивыми в инфляционной среде, негативно влияющей на другие акции и облигации. Другими словами, значительная доля риска акций компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, и REITs может быть исключена с помощью диверсификации. Более подробно об этом будет рассказано в главах 3 и 4. На рис. 2.9 и 2.10 приведены графики планируемой доходности и рисков различных активов за периоды с 1926 по 1998 и с 1970 по 1998 г. Риск каждого актива, выраженный через стандартное отклонение, изображен по горизонтальной оси (оси х). Безопасные активы сгруппированы с левой стороны графика; по мере движения вправо риск увеличивается. Годовая доходность изображена по вертикальной оси (оси y) и возрастает по мере движения снизу вверх. Обратите внимание, что почти для всех активов при росте доходности риск также увеличивается. Если провести воображаемую линию между точками, то с правой стороны она пойдет вверх. Большинство активов лежит на достаточно прямой линии, что ясно показывает прямую связь между риском и доходностью. Два больших исключения составляют акции компаний, занимающихся добычей драгоценных металлов, и акции компаний Азиатско-Тихоокеанского региона, как указано выше.

Проблема исторической доходности

Одна из областей, действительно создающая проблемы для профессиональных управляющих, – это оценка будущей доходности активов. Целесообразно использовать историческую доходность; качество и степень подробности имеющихся данных, особенно от Ibbotson, делают эту возможность гораздо привлекательнее. Однако большинство аналитиков на тяжелом личном опыте узнают, что может оказаться рискованным слепо экстраполировать доходность прошлых лет на будущее. Очень помогает наличие представления о том, как оценить предполагаемую доходность акций и облигаций.

Рис. 2.9. Риск и доходность, 1926–1998 гг.