Сигнал и шум. Почему одни прогнозы сбываются, а другие – нет - Нейт Сильвер

Огромная прибыль, возникавшая вследствие появления на рынке все новых CDO, а также отсутствие возможности у инвесторов проверить правильность составляемых рейтингов, пока не станет слишком поздно, не давали агентствам стимулов соревноваться за качество продукта. Генеральный директор Moody’s Рэймонд Макдэниел недвусмысленно дал понять правлению компании, что качество рейтингов – это наименьший по важности фактор, определяющий прибыль компании{77}.

Все было гораздо проще. Рейтинговые агентства получали деньги от компаний, выпускавших CDO, за включение в рейтинг – чем больше CDO, тем больше прибыли.

Появилась возможность создавать практически неограниченное количество CDO путем комбинирования различных типов закладных, а когда это становилось совсем скучным, различные типы CDO комбинировались в ценные бумаги, производные друг от друга. Рейтинговые агентства редко упускали возможность оценить новую издаваемую ценную бумагу. Проведенное позднее правительственное расследование обнаружило переписку между двумя высшими руководителями Moody’s, в которой один из участников заявлял, что ценные бумаги могли бы «выпускать и коровы», но Moody’s все равно произвело бы их оценку{78}. В некоторых случаях рейтинговые агентства шли еще дальше и подстрекали эмитентов долговых бумаг манипулировать рейтингами. Заявив о стремлении к большей прозрачности{79}, S&P снабдило эмитентов копиями своих программ для составления рейтингов. Это позволяло эмитентам с легкостью определять, сколько «плохих» закладных они могли бы включать в состав ценной бумаги, не рискуя при этом снижением рейтинга{80}.

Таким образом, возможность возникновения пузыря на жилищном рынке и его последующего краха представляла явную угрозу для локомотива рейтинговых агентств, несущегося вперед на всех парах. Но люди обладают удивительной способностью игнорировать риски, угрожающие их жизненным интересам, – как будто благодаря этому риски исчезнут. Поэтому нетрудно предположить, что заявление Девена Шармы не так уж и неправдоподобно – не исключено, что рейтинговые агентства действительно не увидели пузыря на жилищном рынке, хотя его увидели все остальные.

Однако на самом деле рейтинговые агентства вполне реально рассматривали возможность возникновения пузыря на жилищном рынке. Но они решили, что он не будет серьезной проблемой. В меморандуме, предоставленном мне представителем S&P Кэтрин Мэтис, в деталях описаны проведенные S&P в 2005 г. расчеты, имитирующие ситуацию, при которой цены на жилье по всей стране снизились бы на 20 % (что не так сильно отличается от сокращения цен на жилье на 30 %, которое наблюдалось в период между 2006 и 2008 гг.). В заключительной части меморандума было отмечено, что используемые в S&P модели вполне адекватно «оценивали риск падения» и что ценные бумаги с высоким рейтингом смогут «пережить падение на жилищном рынке без ущерба для своего кредитного рейтинга»{81}.

В некотором смысле такой подход вызывает еще большее беспокойство, чем ситуация, при которой рейтинговые агентства просто упустили бы из виду пузырь на жилищном рынке. В этой книге мы поговорим об опасности «неизвестного неизвестного» – то есть рисков, о которых мы даже не осведомлены. Возможно, хуже них могут быть только риски, которые мы ошибочно считаем контролируемыми[12]. В этих случаях мы не только обманываем сами себя, но и можем заразить своей фальшивой уверенностью других. Что касается рейтинговых агентств, то этот обман позволил инфицировать всю финансовую систему.

«Основное различие между предметом, который может испортиться, и предметом, который испортиться не может, состоит в том, что предмет, который не может испортиться, невозможно починить, если он все-таки испортился», – писал Дуглас Адамс в одной из книг серии «Автостопом по Галактике»{82}.

Но как же так получилось, что модели, используемые рейтинговыми агентствами, обладавшие всеми атрибутами научной точности, настолько плохо описывали реальность?

В чем ошиблись рейтинговые агентства

Чтобы найти источник проблемы, нам нужно копнуть немного глубже. Для поиска ответа потребуется более подробно разобраться в том, каким образом структурируются финансовые инструменты типа CDO. Кроме того, нам нужно понять, в чем заключается различие между неопределенностью и риском.

CDO представляют собой набор закладных, разделенных по пулам или «траншам», часть из них, как предполагается, довольно рискованные, другие же считаются достаточно безопасными. Мой друг Анил Кашьяп, преподающий курс по вопросам финансовых кризисов студентам Чикагского университета, придумал довольно упрощенный пример CDO. Именно его я и использую для объяснения.

Представьте себе, что у вас имеется набор из пяти закладных, и у каждой из них, по вашему предположению, вероятность дефолта, то есть вероятность невыполнения обязательств, составляет 5 %. Вы можете создать целый ряд ставок, основанных на состоянии каждой из этих закладных, причем каждая из ставок может быть более рискованной, чем предыдущая.

Самая безопасная ставка, которую я назову «Альфа», принесет вам деньги во всех случаях, кроме одного: когда дефолту подвергнутся все пять закладных. Самая рискованная – «Эпсилон» – лишает вас денег, если дефолту подвергается любая из закладных. Все остальные варианты могут считаться промежуточными.

Почему инвестор может предпочесть сделать ставку на Эпсилон, а не Альфу? Ответ прост: потому что Эпсилон, с учетом высокой степени рискованности, будет стоить значительно дешевле. Однако, если вы – инвестор, склонный избегать риска (как, например, пенсионный фонд), и ваши внутренние правила не позволяют вам инвестировать в ценные бумаги с низким рейтингом, вы выберете вариант Альфа – ставку, рейтинг которой, само собой разумеется, будет равен AAA.

Альфа состоит из пяти закладных, каждая из которых имеет вероятность дефолта лишь 5 %. Вы потеряете свою ставку только тогда, когда все пять закладных подвергнутся дефолту. Насколько велик риск этого события?

На самом деле, это довольно непростой вопрос, и именно в нем и кроется главная проблема. Вы получите различные ответы в зависимости от того, какие предположения и допущения будете использовать. Если ваши предположения неверны, то ваша модель может оказаться совершенно неправильной.

Одно из предположений заключается в том, что все закладные не зависят друг от друга. В рамках данного сценария ваши риски хорошо диверсифицированы: если плотник в Кливленде не сможет рассчитаться по своей закладной, то это не окажет никакого влияния на действия стоматолога из Денвера.

При таком сценарии риск потери вашей ставки будет исключительно мал. С математической точки зрения он равен 5 % в пятой степени, то есть 1 шанс из 3,2 млн. Если взять в качестве аналогии игру в кости, то дефолту соответствует самая неудачная комбинация «один-один» для двух кубиков. И именно эта чудесная степень диверсификации и позволяла рейтинговым агентствам утверждать, что в случае объединения в общий пул подобная группа субстандартных ипотечных кредитов (каждый из которых имел в среднем кредитный рейтинг на уровне B+{83}, то есть предполагал{84} более чем 20 %-ную вероятность дефолта{85}) практически не имела шансов на дефолт.

Другая крайность: предполагается, что закладные не являются полностью независимыми друг от друга, а ведут себя совершенно одинаково. Иными словами, дефолту подвергнутся либо все пять закладных, либо ни одна из них. Вместо того чтобы «бросать кубик» пять раз и изучать каждый исход, мы делаем ставку на один исход. У вас имеется вероятность в 5 %, что вам выпадет комбинация «один-один» и все закладные подвергнутся дефолту – иными словами, ваша ставка станет в 160 000 раз более рискованной, чем вы предполагали изначально{86} (табл. 1.1).

Таблица 1.1. Упрощенная структура CDO

Какое из этих предположений окажется наиболее верным, зависит от экономических условий. Если экономика и жилищный рынок находятся в хорошем состоянии, то первый сценарий – пять закладных не имеют между собой ничего общего – может считаться вполне разумным предположением. В реальной жизни вполне допустимо ожидать наступления отдельных дефолтов – заемщик может потерять работу или получить слишком большой счет за хирургическую операцию. Однако риск дефолта одного заемщика практически не связан с рисками других.

Но давайте вместо этого предположим, что на рынке присутствует некий общий фактор, от которого зависит судьба всех домовладельцев. Например, на жилищном рынке возник огромный пузырь, заставляющий цены на дома вырасти на 80 % без какого-либо значительного улучшения фундаментальных экономических показателей. У вас возникает проблема: если один заемщик оказывается в состоянии дефолта, то с подобными проблемами могут столкнуться и все остальные. Риск потери вашей ставки возрастает многократно.