Проектное финансирование - Роман Божья-Воля

Точка [0] – это точка «придумывания» продукта или услуги.

Точка [1] – это точка появления опытного образца или модели.

Точка [2] – это точка достижения безубыточности, то есть точка, когда текущие доходы начинают превышать операционные расходы.

То есть речь не идет о том, что окупились какие-то сделанные инвестиции, а просто поток наличных от ведения бизнеса становится в этой точке положительным.

Точка [3] – это точка, когда созданная стоимость превращается в деньги. По большому счёту, существует всего два способа капитализации созданной стоимости. Это выход на публичный рынок, или продажа бизнеса стратегическому инвестору.

При этом надо понимать очень четко, что под стратегическим инвестором понимается просто нефинансовый инвестор. То есть ничего другого за этим словом не стоит, никакой стратегии в этом нет. Речь идет о том, что это компания, которая, работая в той же или сопряженной области рынка, что и вы, покупает ваш бизнес в рамках своей стратегии роста через М&А. Она с вами либо сливается, либо вас покупает. Но принято это называть «стратегические инвестиции», просто как альтернативу финансовым инвестициям.

После Точки [3] будет достигнут некий максимум стоимости компании, который может потихонечку расти и дальше, но уже не так динамично и в определенный момент начнет постепенно снижаться.

Точка [0]. Идея

Давайте поговорим о Точке [0], точке придумывания товаров и услуг, на которых вы будете выращивать стоимость. На самом деле, здесь не так все просто, потому, что есть определенные требования к товару или услуге, которые обусловлены тем, будет ли у вас в Точке (3) стратегический инвестор или инвестором станет публичный рынок, а это, в свою очередь, определяется величиной возможной стоимости компании в Точке (3).

Если говорить о стратегическом инвесторе, то стоимость привлекательного для него бизнеса при сегодняшней конъюнктуре российского рынка М&А будет на уровне примерно $80–120 млн. Меньше – не очень привлекательно для обеих сторон, больше – труднее реализовать на практике.

Почему? Потому что стратегический инвестор всегда купит половину – контроль (иначе он не сможет консолидировать покупку в свою финансовую отчетность как собственный бизнес), и не больше (чтобы не отвлекать деньги из оборота и не остановить собственный рост). А если учесть, что в компании, как правило, не один акционер, то, как раз половина от половины и будут те самые «Real Money» – $20–30 млн.

У публичного (фондового) рынка, в силу его специфики, определяемой тем, что портфельные инвесторы, как правило, управляют чужими деньгами и не имеют возможности активно участвовать в управлении проинвестированными компаниями, – ситуация другая. Публичный рынок, как правило, купит не более 25 % компании (чтобы кто-то нес ответственность за 75 %), но не будет заинтересован, чтобы эта доля стоила меньше $150–200 млн. А это значит, что компания должна стоить $600–800 млн., что достаточно много.

Сложность же для вас в Точке (1) состоит в том, что с точки зрения будущей продажи публичному рынку, у вашей компании должна быть не только указанная стоимость ($600–800 млн.), а надо учитывать, что эта стоимость обычно находится в определенной взаимосвязи с выручкой. Редко бывает, чтобы бизнес стоил более, чем два объема его годовых продаж.

А это значит, что минимальный объем продаж вашего бизнеса в случае ориентации на капитализацию через публичный рынок должен быть $300 млн., а в случае продажи стратегическому инвестору, соответственно, $40 млн.

Более того, сложность выбора товара или услуги для выращивания стоимости бизнеса состоит еще и в том, что будущие инвесторы, когда рассматривают любой бизнес, предлагаемый для продажи, очень не любят, когда он на рынке занимает больше 20–25 %.

Почему 25 % – это предел? Потому что любой инвестор в Точке [3], будет хотеть видеть перспективу дальнейшего роста стоимости приобретаемой компании (!). В качестве примера можно рассмотреть историю «Вимм-Билль-Данн». Когда они сделали IPO, их акции фактически не росли в цене примерно четыре-пять лет. Почему? Потому что у них было более 50 % рынка, и инвесторы видели высокий риск сокращения этой доли. И действительно, акции начали расти только тогда, когда пришли «Лебедянский», «Мултон», «Нидан» и доля «Вимм-Билль-Данн» на рынке снизилась до 25 %, то есть через какое-то время инвесторы снова стали ожидать роста.

На самом деле, это объективная ситуация. Практика это подтверждает. Есть пример компании «Балтимор» (кетчупы, майонезы), которой не удалось продаться стратегическому инвестору. В чем проблема? До сих пор у нее слишком высокая доля рынка, и, как следствие, в глазах инвестора у нее нет хороших перспектив роста.

Для инвестора вложение в компанию, у которой больше 25 %, рынка, скорее всего, будет означать не перспективу роста этого рынка или роста доли компании на рынке, а перспективы их падения, чего, в принципе, инвестор не любит и будет настаивать на определенном дисконте при оценке стоимости.

Получается, что если, например, речь идет об ориентации на капитализацию на публичном рынке и о $300 млн. стоимости, то весь рынок должен быть уже больше $1200 млн., а найти рынок такого объема достаточно сложно. Более того, становится очевидным, что в одной стране найти такой рынок вообще вряд ли возможно. Действительно, $1200 млн. означает, что каждый житель нашей страны, включая стариков и детей, что-то на $8–9 у вас купит. Трудно поверить, что можно убедить старушку где-нибудь в Туве или младенца во Владивостоке вам эти $11–12 отдать. Значит, в Москве каждый житель должен отдать вам $22–24, а то и больше – то есть, речь идет о достаточно больших объемах спроса. И с этой точки зрения, если ориентироваться на публичный рынок, то придумать товар, который имеет рынок такого объема, с одной стороны, достаточно сложно, с другой стороны – надо сразу исходить из того, что рынок вашего товара или услуги должен быть глобальным. Потому что редко какой из сегментов локального (в частности, российского рынка) этому объему будет соответствовать.

Здесь есть и еще один очень важный момент – вы очень четко должны понимать, когда продавать компанию и кому продавать, то есть иметь реальную стратегию, объясняющую ситуацию в вашем сегменте рынка и перспективы ее изменения.

Очень хороший пример здесь дала компания «Detroit Brewing». Вспомним компанию, которая производила пиво «Пит». Владельцы смогли продать ее «Heineken» при оценке больше чем $400 млн. Но была не худшая компания в Казани, которая называлась «Красный восток». Они могли бы получить больше, думается, все $500 млн., но чуть задержались с продажей, слишком упорно торговались, и к моменту продажи в сегменте уже не осталось крупных стратегических инвесторов, которые не пришли бы в Россию. В результате они продали компанию меньше, чем за $200 млн. То есть, не смогли реализовать и потеряли часть созданной стоимости.

И здесь вопрос заключается в том, что для того, чтобы хорошо понимать свой продукт и будущее вашего бизнеса, вам надо в любом случае еще на нулевом этапе, когда нет еще самого продукта, пытаться нарисовать то, что мы называем «стратегией».

Настоящая бизнес-стратегия, на самом деле, совершенно не то, что вы думаете. Это не документ, в котором описаны ваши цели, даже в лучшем варианте, этапы (mile-stones), которые предусматривают их достижение, и даже не все возможные варианты реализации этих этапов. На самом деле, стратегия – это еще более серьёзная вещь.

Вы должны иметь визуализацию стратегии в виде графика. На нем должны быть размещены основные игроки и ваша компания, по отношению к этим игрокам, в данный момент времени и, через, скажем, примерно 4–5 лет, когда вы и они будете располагаться уже по-другому.

Вы очень четко должны понимать, почему вот этот конкурент перейдет сюда, этот перейдёт туда, и по какой причине вы окажетесь там, где планируете. Так вот, стратегия – это как раз то, что объясняет этот переход, его причины и условия и динамику. Трудность здесь в том, что достаточно сложно понять, а тем более объяснить инвестору, почему, скажем, вы сможете у кого-то отнять долю рынка. Когда, например, вы говорите: «Моя доля на рынке увеличится с 5 % до 8 %». Возникает резонный вопрос, а кто вам отдаст эти 3 %? И почему это произойдет? Почему прирост будет именно у вас, а не у вашего конкурента? И на этот вопрос ответ найти достаточно сложно.

С другой стороны, существует типичная отговорка: «А мы вырастим новый сегмент и возьмем его». Снова вопрос: «А почему лидеры рынка этот сегмент не возьмут сами?» Как только вы породили новый сегмент, и он оказался привлекательным, те, кто был на рынке в прошлом (из которого этот новый сегмент выделился), с большой вероятностью смогут забрать его себе. И с этой точки зрения получается, что работа на новом сегменте, который выделяется на развитом рынке, часто не имеет смысла.