Когда гений терпит поражение - Роджер Ловенстайн

Помимо акций CBS крупнейшей позицией LT были акции MCI Communications, согласившейся в 1996 году на приобретение компанией British Telecommunications. И CBS, и MCI предстояло продраться через законодательные дебри, и каждая сделка затягивалась на больший срок, чем ожидалось поначалу. Что касается CBS, то LT продолжала скупать акции этой компании даже тогда, когда их котировки медленно шли к отметке, которая была на 62 цента ниже стоимости, установленной в сделке по слиянию. При этом соотношение заемных и собственных средств, используемых LT при приобретении акций CBS, составляло 20:1. Причем в LT не располагали какими-то особыми знаниями деталей слияния. «Вы занимаетесь тем, что выхватываете мелочь прямо из-под надвигающегося бульдозера», – предупреждал Розенфелда дружески к нему относящийся финансовый управляющий, намекая на возможность срыва не одного, так другого слияния. В конце концов слияние CBS состоялось, что лишь вдохновило LT на совершение большего количества подобных сделок. И их количество в портфеле LT возросло до 30.

Можно понять любопытство читателей, желающих узнать, каким образом LT могла в таких масштабах занимать средства для приобретения акций. Совет Федеральной резервной системы, действуя в соответствии с законодательным положением, известным как «Правило Т», определяет лимит займов, которые делают брокеры для покупки акций. Этот лимит называют также «предел». В течение последних 25 лет Федеральная резервная система установила его на уровне 50 % общей суммы инвестиций.

Когда LT покупала акции, она конечно же подпадала под действие «Правила Т». Однако по большей части LT наращивала свои позиции по акциям, в действительности не покупая их. Фонд, скорее, заключал сделки по ПФИ, которые повторяли поведение акций. Например, если LT намеревалась получить в течение трех лет 100 миллионов дохода по акциям CBS, она заключала своп-сделку, скажем, со Swiss Bank. По условиям такой сделки LT соглашалась делать фиксированный ежегодный платеж банку, а его размер рассчитывался как определенный процент от 100 миллионов долларов. Swiss Bank в свою очередь соглашался выплатить LT любую прибыль, какую она получила бы, действительно приобретя акции. (Если бы котировки снизились, LT заплатила бы банку.) Скорее всего, при заключении такой сделки Swiss Bank хеджировал бы свой риск путем приобретения акций. Но этот аспект сделки уже не касался LT.

Для Меривезера и его компании имело значение только то, что они могли сделать огромные вложения в CBS, не платя при этом денег и избегая всех обычных извещений о сделках. Несмотря на «Правило Т», такой образ действий был вполне законным. В конце концов, Федеральная резервная система просто ограничивала займы, которые делались ради приобретения акций, а LT ничего не приобретала, она всего лишь заключала групповые пари на движение котировок – что, впрочем, было абсолютно равносильно приобретению акций.

На Уолл-стрит уже около десятилетия групповые пари использовали, чтобы обходить «Правило Т», но в последние годы масштаб таких операций резко увеличился. Более того, банки словно слепли при финансировании компаний, нарушающих установленные Федеральной резервной системой пределы заимствований. ПФИ начинались не с этого. В основе ПФИ лежала, в сущности, безвредная посылка. В конце 1970 – начале 1980-х годов у инвестиционных банков возникла мысль о том, что простые соглашения – контракты, производные финансовые инструменты (неважно, как они называются) станут более эффективным способом передачи риска, чем реальная покупка и продажа активов. Например, в эпоху, предшествовавшую появлению ПФИ, большинство американских семей были обременены залогами с фиксированными ставками. Даже домовладелец, готовый поиграть (то есть взять на себя небольшой риск по будущим ставкам выплат), не имел возможности действовать сообразно своим устремлениям. Банк предлагал ему, как и всем прочим, одинаковые традиционные займы под фиксированный процент. Такие условия были понятны, поскольку ипотечный банк также выплачивал фиксированный процент по размещенным в нем деньгам. Но, используя ПФИ (бывшие любимым примером Мертона), банк мог конвертировать заем, предоставленный под фиксированный процент, в заем с плавающей ставкой. Гениальная догадка, лежавшая в основе этой концепции, заключалась в том, что на каждого клиента приходится другой клиент, имеющий противоположные потребности. Допустим, некая компания планировала на протяжении многих лет ежегодно производить заимствования. Такой заемщик предпочтет предсказуемость фиксированного процента. Ах, если бы семейство, имеющее залог с фиксированным процентом, и эта компания, сталкивающаяся с постоянно меняющимися условиями заимствования, могли обменяться своими займами! ПФИ делали такой обмен реальным (причем без осознания этой возможности обмена его реальными участниками). Посредниками, естественно, выступали банки.

Первая современная своп-операция была сконструирована в 1981 году. IBM располагала облигациями, деноминированными в швейцарских франках и немецких марках, и хотела конвертировать это заимствование в доллары. Дэвид Свенсен, доктор наук из Йельского университета, с некоторых пор работавший в Salomon, предложил поискать другого заемщика и убедить его выпустить облигации, не только деноминированные в долларах, но и идентичные облигациям IBM. Одним из очевидных претендентов на роль такого заемщика был World Bank: он стремился к заимствованиям в разных валютах. В качестве стимула к получению займа Salomon предложил банку процентную ставку чуть ниже рыночной. Затем оба заемщика обменялись своими долгами: IBM получила заем в долларах, World Bank – в иностранной валюте. И – voila! – рождение мира своп-операций состоялось.

Этот бизнес развивался поначалу медленно, затем по экспоненте. Вскоре банки стали совершать своп-операции по валютам, процентным ставкам, акциям, любым будущим денежным потокам, которые можно было обменять на что-то другое. В 1990 году произошло своп-операций по подлежащим уплате процентным ставкам (а это всего лишь один тип ПФИ) на сумму 2 триллиона долларов. К 1997 году эта сумма разбухла до 22 триллионов[129]. Одним из последствий (в значительной степени непреднамеренным) этого гигантского роста стала усиливающаяся невразумительность финансовой отчетности банков. Операции с ПФИ не скрывали каким-то особым способом, непонятным посторонним. Но по мере стремительного роста объема операций балансы банков все менее и менее отражали общий масштаб их обязательств. В середине 1980-х годов финансовые отчеты многих банков, даже средних, оказались окутаны непроницаемым туманом.

Банкиры были слишком поглощены обогащением, чтобы беспокоиться о рисках, с которыми был сопряжен этот новый, стремительно развивавшийся бизнес, или о дешевых разоблачениях. Голосами тех немногих людей, призывавших к осторожности, как это делал, например, Генри Кауфман, известный экономист, в 1980-х годах работавший в Salomon, пренебрегли. Кауфман вспоминал: «Я все еще помню момент, когда появилась группа Меривезера, и мы занялись своп-операциями по процентным ставкам. При этом всегда возникал вопрос о пределах, которые нам следует установить. Суммы, направляемые на эти операции, все росли и росли. Сначала мы вложили в них миллиард. Затем два миллиарда. Позднее – уже пять. Аналитической проработки вопроса о том, как далеко нам следует заходить, так никогда и не было сделано».

К 1995 году, когда трейдеры Меривезера уютно устроились в LT, стоимость портфеля группы по ПФИ составляла 650 миллиардов долларов. В течение двух последующих лет общая сумма удвоилась и достигла ошеломляющей величины – 1,25 триллиона долларов. Учитывая непрозрачную природу отчетов LT (и всех прочих компаний), определить риски компании по конкретным операциям с ПФИ не представлялось возможным. А поскольку многие из контрактов LT были сделками хеджирования, имеющими свойство погашать друг друга, не подлежала расчету и истинная степень экономической уязвимости LT. Единственное, что можно было сказать, так это то, что слабость LT, по-видимому, быстро возрастала – как, впрочем, и незащищенность других компаний Уолл-стрит. Почти незаметно для самой себя Уолл-стрит оказалась вовлеченной в огромную игру в веришь-не-веришь, в итоге которой каждый банк был повязан с соседями паутиной договорных обязательств, не требующих особых авансовых платежей, а то и вовсе таких платежей.

Лица, ответственные за регулирование рынка, проявляли все большую озабоченность. К середине 1990-х годов на Уолл-стрит уже привыкли к ежегодным, а то и более частым потрясениям, вызванным ПФИ. Банки и финансовые компании не только ожидали, но и считали нормальной, здоровой перспективу того, что однажды, вследствие связанных с ПФИ скрытых рисков, произойдет страшный кризис. Orange County, Bankers Trust, Barings Bank, Metallgesellschaft, Sumitomo Corporation и другие банки и компании друг за другом сообщали о внезапных и огромных убытках, понесенных ими. По мере расширения списка потерпевших лица, ответственные за регулирование рынка, стали испытывать беспокойство в связи с возможностью потрясения, которое затронет всю систему. Они опасались, что весь клубок размотается, стоит только кому-нибудь дернуть за нужный конец нити. Но где именно был тот нужный кончик – компания, настолько переплетенная с Уолл-стрит, что ее падение разрушит всю систему? Подобные страхи оставались несфокусированными на конкретных компаниях, однако назвать эти опасения беспочвенными было нельзя. По словам бывшего министра финансов США Николаса Брейди, «всякий раз, когда вспыхивает пожар, рядом оказываются эти парни [торговцы ПФИ]»[130].