Чужие уроки - 2008 - Сергей Голубицкий

Посмотрим теперь, что представляет собой замечательное изобретение JP Morgan, которое на днях Newsweek сравнил с Манхэттенским проектом (явно под впечатлением от слов Уоррена Баффетта: «Финансовые инструменты массового поражения»). Во избежание излишней сложности проиллюстрирую CDS наглядным примером. Предположим, что существует некая Компания A, которая эмитировала долговое обязательство в виде корпоративной облигации. Банк B купил эту облигацию у Компании A и теперь получает регулярные купонные выплаты.

Счастье Банка В омрачает опасение, что Компания А обанкротится и свои обязательства по облигациям не выполнит. Поэтому Банк В заключает с третьей стороной — скажем, страховой Компанией С — некую сделку, согласно которой Банк В (он называется Покупателем CDS) регулярно выплачивает Компании С (Продавцу CDS) на протяжении оговоренного срока некую сумму денег (Премию) за то, что Компания С берет на себя все риски, связанные с возможным дефолтом Компании А по ее долговым обязательствам, в нашем примере — ее облигацией (эти долговые обязательства в практике CDS называются Объектом страхования (Reference Issuer).

Предположим, Компания А честно совершала купонные выплаты до самой даты погашения своей облигации. В этом случае все отношения между Банком В (Покупателем CDS) и Компанией С (Продавцом CDS) ограничиваются помянутой выше регулярной выплатой премии — ничего больше не происходит.

Если же Компания А обанкротится либо по какой-то иной причине перестанет выполнять свои долговые обязательства по эмитированной облигации, наступит так называемый Кредитный случай (Credit Event), и тогда произойдет следующее: Банк В (Покупатель CDS) передаст Компании С (Продавцу CDS) облигацию Компании А вместе со всей связанной с нею головной болью, а в обмен получит от Компании С (Продавца CDS) полную стоимость облигации — то есть ее лицевой номинал плюс все оставшиеся до даты погашения купонные выплаты.

Навскидку CDS сильно напоминает обыкновенный страховой полис, однако стоит копнуть чуть глубже, как отличия мигом перевесят всякое сходство. Во-первых, объектом страхования по договору CDS может выступать абсолютно любое долговое обязательство — от контракта на поставку товара до корпоративной либо муниципальной облигации, банковского акцепта, векселя, договора об ипотечном кредите, а также всего веера производных долговых обязательств, в основе которых лежат транши ипотечных кредитов (CDO, MBS и т. п.).

Во-вторых, как явствует из приведенного выше примера, Покупатель и Продавец CDS могут не иметь к объекту страхования ни малейшего отношения. В-третьих, CDS, в отличие от страхового полиса, можно продавать и покупать неограниченное количество раз. Ведь своп — это бумага со всеми вытекающими привелегиями. Самая важная из них — нерегулируемый статус CDS, что позволяет покупать и продавать этот дериватив не на бирже, а в частном порядке.

Поначалу дела у чудо-гешефта JP Morgan шли изумительно. В декабре 1997 года сотрудники новоиспеченного «отдела по свопам» (swaps desk) скомпоновали 300 разноплановых кредитов, предоставленных банком голубым фишкам (Ford, Wal-Mart, IBM и т. п.) на общую сумму в 9,7 миллиарда долларов, выделили из них самый рисковый 10-процентный транш и использовали в качестве объекта страхования CDS. Свопу присвоили имя, призванное одновременно завораживать публику непонятностью и возбуждать предвкушением великих прибылей, — «Полноиндексное Секьюритизированное Трастовое Предложение» (Broad Index Securitized Trust Offering, сокращенно Bistro).

Великие прибыли покупателям Bistro казались само собой разумеющимися: кому придет в голову, что IBM или Ford обанкротятся или откажутся выполнять долговые обязательства? Продавец Bistro — JP Morgan — внакладе тоже не остался: делегировав риски по кредитам третьим лицам, он высвободил из резервного фонда сотни миллионов долларов.

Рынок CDS ежегодно удваивался и достиг в 2000 году 100 миллиардов долларов. Цифра эта хоть и внушительная, но вполне логичная, поскольку отражала объективность удобств, создаваемых «секьюритизированным страховым полисом» на рынке корпоративных кредитов и долговых обязательств.

Затем случилась какая-то аномалия: в 2004 году рынок CDS перевалил за 6 триллионов, а уже через год перекрыл капитализацию Нью-Йоркской фондовой биржи (10 триллионов). Качественный скачок объема был связан с подключением к рынку CDS всей совокупности ипотечного хозяйства — от простых кредитов до сложнейших деривативов типа CDO. Поскольку изменение цен на недвижимость годами шло только в одном направлении (рост), продажей и покупкой CDS занялись все кому не лень: страховые компании (этим, казалось бы, сам бог велел), инвестиционные банки, паевые и пенсионные фонды, хеджеры и просто частные спекулянты. Рекордсменами стали AIG, выписавшая CDS на 440 миллиардов долларов, и Lehman Borthers, гарантировавший долговые обязательства на 700 миллиардов. Напоминаю читателям, что это только вершина айсберга, поскольку рынок CDS — нерегулируемый, и кто, сколько и чего выписал в реальности, мы узнаем только после того, как продавцы свопов отдадут бесу душу.

В 2005 году вышло неприятное: цены на недвижимость сначала остановились, а затем устремились вниз. Некредитоспособные обыватели принялись дружно банкротиться и закладывать дома банкам. Вместе с ипотечными кредитами посыпались и производные бумаги, обеспеченные ипотечными залогами. Продавцы CDS, оказавшись лицом к лицу с кредитными случаями, были вынуждены выкупать обесцененные ипотечные деривативы по их полной изначальной стоимости.

Весь ужас заключался в том, что поскольку CDS — не страховой полис, а ценная бумага, стоимость которой определяется спросом и предложением на рынке (нерегулируемом!), объемы купленных и проданных CDS в разы превышали объемы ипотечных кредитов, которые использовались в качестве объектов страхования.

Окончательный трындец вытекал из деривативной природы CDS, которая совсем недавно казалась еще великим козырем. Когда банк предоставлял ипотечный кредит клиенту, который впоследствии переставал выполнять свои долговые обязательства, банк забирал дом и — худо-бедно — продавал его на рынке, пусть даже по цене, меньшей, чем изначальный размер выданного кредита. Когда же банк покупал CDS у компании, которая при наступлении кредитного случая оказывалась не в состоянии выполнить свои обязательства, банк вместо дома оставался с фиговым листом! Ведь объектом страхования CDS выступают не материальные средства, а кредитные договоры, превращающиеся после банкротства в филькину грамоту!

Довершением кошмара явилась нерегулируемая природа CDS, выразившаяся на практике в отсутствии у продавцов свопов мало-мальски серьезных гарантий платежеспособности и резервных фондов адекватного размера. А многократная продажа и перепродажа CDS создавала ситуации, когда покупатель свопа элементарно не знал, с кого получать деньги за дефолт объекта страхования!

Одна из важнейших характеристик мировой экономики до появления CDS заключалась в относительно автономном существовании фондового рынка и рынка недвижимости. Это позволяло в случае крушения или стагнации одного рынка переводить капиталы на другой. Скажем, в 20-е годы, после того как лопнул один из самых грандиозных в истории риелторских пузырей (Флорида, 1926 год), деньги плавно перетекли на фондовый рынок. В начале XXI века мы наблюдали обратный процесс: после кризиса доткомов огромные капиталы устремились на рынок недвижимости. В 2005 году, когда ипотека насытилась, можно было надеяться на возврат инвестиций на рынок акций и прекращение десятилетнего медвежьего тренда. Вместо этого мы получили невиданный системный кризис, уничтоживший всю финансовую структуру планеты.

Почему так вышло? CDS замкнули на себя все мыслимые и немыслимые рынки — от ипотечного и фондового до корпоративных кредитов и валютных фьючерсов. Сделали эти рынки заложником собственной ликвидности и платежеспособности. В условиях полной дерегуляции ликвидность и платежеспособность оказались спекулятивной липой. Как следствие — все мы сегодня пожинаем плоды патологической булимии нью-йоркских банкиров, обученных новой морали Айн Рэнд и Аланом Гринспеном.

Примечания

1 Программный роман Айн Рэнд.

2 Интересно, посмеется ли читатель, когда узнает, что самая большая концентрация CDS — в Лондоне?

Формула Тора

Опубликовано в журнале "Бизнес-журнал" №23-24 от 09 декабря 2008 года.

«Слово Глаббдобдриб, насколько для меня понятен его смысл, означает остров чародеев или волшебников. Им управляет глава племени, сплошь состоящего из волшебников. Жители этого острова вступают в браки только между собою, и старейший в роде является монархом или правителем».