Закат империи доллара и конец "Pax Americana" - Андрей Кобяков

Тяготы, которые придется пережить населению, трудно переоценить, потому что американские семьи никогда ранее не были так перегружены долгами, как сейчас. В период 1960–1985 годов задолженность домохозяйств находилась на уровне 45–50 % ВВП, и указанная доля оставалась стабильной. Иными словами, рост задолженности не превосходил рост доходов и ВВП. Постоянное превышение расходов над доходами в 90-е годы, вплоть до снижения сберегаемой доли получаемых персональных доходов до отрицательной величины, привело к резкому увеличению задолженности домохозяйств, которая только по потребительским кредитам достигла почти 75 % ВВП, а вместе с ипотечной задолженностью превышает размер ВВП.

В условиях ухудшения макроэкономической ситуации население США столкнется с острой проблемой обслуживания своих долговых обязательств. Непременный в этих обстоятельствах рост числа персональных банкротств может пробить серьезную брешь в балансах американских банков. По данным Американской ассоциации банкиров, размер непогашенной в срок задолженности владельцев кредитных карт составил в IV квартале 2002 года 4,07 % от общего объема счетов, что является рекордным значением за все время сбора данной статистики с 1990 года.

Дела корпораций обстоят не лучше. Уже в ближайшее время следует ожидать заметного ухудшения финансового состояния американских компаний. На это указывает, в частности, резкое увеличение спрэда в доходности между корпоративными облигациями и гособлигациями США. Спрэд в доходности корпоративных облигаций со спекулятивным рейтингом (так называемых бросовых облигаций) по сравнению с долговыми бумагами казначейства США в начале 2001 года поднимался до 1074 базисных пунктов, а аналогичный спрэд для облигаций, имеющих инвестиционный рейтинг, — до 255 базисных пунктов. Оба эти показателя являются наихудшими за последнее десятилетие. Снижение котировок корпоративных облигаций при одновременном падении курса акций означает, что у многих американских фирм возникнут или уже возникли серьезные проблемы с обслуживанием долгов. И это будет происходить на фоне кризиса сбыта и падения прибылей, а также при общем сокращении ликвидности и ужесточении банками кредитной политики.

В 2000 году на каждое повышение кредитного рейтинга по корпоративным облигациям, имеющим инвестиционный ранг, приходилось 3,6 понижения (самый плохой показатель с 1992 года), а по спекулятивным облигациям — более 5 понижений (наихудший показатель с 1990 года), причем качество задолженности продолжает падать.

Одной из причин понижения рейтинга и падения котировок корпоративных облигаций является резкий рост числа дефолтов компаний по своим долговым обязательствам. Если в 1999 году корпоративные дефолты составляли 5,4 % от объема рынка бросовых облигаций, то по итогам 2001 года эта цифра превысила 11 %. Всего за 2001 год 182 американские компании объявили дефолты на общую сумму долгов в 86,3 млрд долларов. И ситуация продолжает только ухудшаться. Так, в январе 2002 года был установлен очередной печальный рекорд: 41 корпоративный эмитент объявил дефолт по своим обязательствам на сумму 31,3 млрд долларов. Предыдущий рекорд был установлен в декабре 2001 года: 27 компаний с суммой долга 25,3 млрд долларов, причем в их число попала оскандалившаяся корпорация Enron. Количество дефолтов в мире непрерывно растет (график 25). По статистике рейтингового агентства Standard&Poor's, в 2002 году произошло рекордное количество долговых дефолтов компаний на 177 млрд долларов, что на 53 % больше показателя предыдущего года. О своей неспособности расплачиваться по долгам объявили 194 эмитента. При этом максимальное число дефолтов (80 % по объемам, 106 компаний) пришлось в 2002 году на США. Такого прецедента в мире еще не было.

За последние годы, пользуясь политикой беспрецедентного снижения учетных ставок, американские корпорации набрали новых долгов. Так, в 2001 году эмиссии корпоративных облигаций достигли рекордных масштабов: было эмитировано новых долговых обязательств на сумму порядка 700 млрд долларов. Немалая часть этих долгов представляет реструктуризацию старых, что позволяет снизить остроту долговой проблемы сейчас. Но эти меры только отодвигают сроки оплаты на несколько лет вперед и усугубляют проблему общего уровня корпоративной задолженности, который достиг невиданных масштабов за всю историю американской экономики не только в абсолютном выражении, но и, что важнее, по отношению к ВВП.

Видимо, и с этой стороны банки и инвесторы могут понести ощутимые потери. Похоже, многие стали это понимать: в течение 2002 года впервые было отмечено существенное сокращение объемов покупок американских корпоративных облигаций со стороны международных инвесторов. Это само по себе уже является знаковым событием.

Общая же задолженность всех секторов экономики США, как мы уже отмечали, превышает 33 трлн долларов (в 3,5 раза больше ВВП).

Объем безнадежных долгов на балансе американских банков за 2000 год вырос на 300 %, а общий объем проблемных долгов увеличился вдвое. В 2001 году этот показатель вырос еще на 33 %. Удельный вес долгов, по качеству сопоставимых с облигациями, имеющими неинвестиционный рейтинг, превысил 35 % от общей суммы долгов на балансе банков. При этом отношение выделенных на покрытие возможных убытков банковских резервов к общей сумме долгов упало в США до 1,6 % — наихудший показатель за 50 лет. Именно ситуация с плохими долгами и рост числа персональных банкротств и корпоративных дефолтов заставили банки резко ужесточить условия предоставления новых кредитов (график 26). Этот шаг имеет большое макроэкономическое значение и увеличивает шансы сползания экономики в депрессию. К тому же долговой кризис приобретает самоусиливающийся характер. По мнению аналитиков, на очереди массовые банкротства телекоммуникационных компаний, положение которых таково, что им уже фактически отказано не только в эмиссии облигаций, но и в банковских ссудах.

Удар по центральному звену финансовой и платежной системы — коммерческим банкам — может создать угрозу системного кризиса, аналогичного тому, что наблюдался в 1930–1932 годах, когда в США обанкротилось более четырех тысяч банков.

Несмотря на реальность ухудшения ситуации, маловероятно, что одна проблема плохих долгов может спровоцировать системный кризис. Объемы невозвратов кредитов вряд ли достигнут той критической массы, которая бы вызвала цепную реакцию распада финансовой системы. Объем плохих долгов японских банков, возникших в результате финансового кризиса 1990 года, оценивался в 1 трлн долларов. Однако коллапса финансовой системы Японии все же не произошло, хотя эта проблема и стала главной причиной десятилетней стагнации экономики.

История никогда не повторяется в точности. И аналогии с японским кризисом 90-х годов или с Великой депрессией допустимы лишь в определенных пределах. Похоже, сейчас потенциальными источниками дестабилизации банковской и всей финансовой системы США являются как традиционные, так и совершенно новые факторы. Причем, возможно, эти новые угрозы обладают самым большим разрушительным потенциалом.

Одна из самых серьезных угроз для международной финансовой стабильности исходит от рынка производных ценных бумаг.

Если традиционные ценные бумаги (акции и облигации) часто называют бумажным или фиктивным капиталом, то производные ценные бумаги (деривативы) представляют собой фиктивный капитал второго порядка. Как известно, деривативы (фьючерсы, опционы, валютные и процентные свопы, варранты, опционы на фьючерсы и др.) являются финансовыми контрактами, дающими право (обязательство) купить (продать) определенное количество базового актива (например акций, облигаций, нефти и т. п.) в течение оговоренного срока по заранее установленной цене. Таким образом, их стоимость, а также возможность получения с их помощью дохода непосредственно зависят от движения цен на другие финансовые инструменты или товарные активы.

Первоначально деривативные контракты использовались как инструменты хеджирования рисков, то есть в каком-то смысле исполняли функции страхового полиса. Но с 90-х годов финансовые институты стали использовать их преимущественно в спекулятивных целях. Возможность применения огромного финансового рычага (в десятки раз большего, чем, например, при проведении маржевых операций) превращает деривативы как в идеальный инструмент давления на рыночные цены, так и в способ резкого увеличения нормы прибыли инвестиционно-спекулятивных операций. Именно поэтому крупные финансовые институты в течение долгого времени успешно противостояли введению эффективного государственного регулирования рынка деривативов. Особо активно и агрессивно деривативами пользовались хеджфонды — закрытые организации, которые управляют капиталами весьма состоятельных инвесторов. Не будучи акционерными обществами и часто являясь офшорными компаниями, они не обязаны раскрывать свои операции перед общественностью и регулирующими органами. Отсутствие регулирования рынка деривативов позволяло им проводить операции с большим финансовым рычагом и таким образом осуществлять мощное давление на отдельные рынки, извлекая из этого баснословные прибыли.