New Normal для России - Ксения Юдаева

В связи с таким изменением по капитальному счету в 2010-х годах стало активно обсуждаться влияние плохого инвестиционного климата на отток капитала. При этом мало внимания обращается на тот факт, что в 2010-е годы, в отличие от середины 2000-х, практически прекратилось накопление резервов Центрального банка, или, фактически говоря, отток государственного или официального капитала. В связи с этим отток частного капитала стал теперь той статьей платежного баланса, которая компенсирует наличие большого сальдо по текущему счету. Прекращение оттока капитала может произойти только параллельно снижению сальдо по текущему счету. То есть экспорт капитала должен быть заменен на импорт товаров.

Несмотря на то что отток частного капитала в целом, как уже сказано, является обратной стороной текущего сальдо, полностью отметать гипотезу о влиянии инвестиционного климата на отток капитала не стоит. Интересна композиция оттока. Доподлинно она неизвестна, но есть определенные предположения, достаточно широко распространенные в экспертной среде. Отток капитала лишь в единичных случаях (которым рискует стать покупка Роснефтью доли ВР в ТНК-ВР) сопровождается покупкой российскими компаниями производственных активов. Также, кстати, как и в импорте довольно высока доля товаров повседневного спроса. Зато в оттоке присутствуют довольно значительные инвестиции отдельных российских граждан в недвижимость за рубежом. То есть отток носит не инвестиционный, а потребительский характер. Население, фигурально говоря, закупает «услуги по проживанию за рубежом». Такое поведение может быть связано с разными факторами, но очевидно, что влияние инвестиционного климата присутствует. Поэтому отток капитала не позволяет вырасти импорту и удерживает торговое сальдо на значительном положительном уровне. При этом обменный курс либо дешевеет, либо удерживается от удорожания, которое соответствовало бы уровню цен на нефть. Свою роль в этом процессе играет и политика ЦБ по постепенному расширению инструментов предоставления ликвидности экономике.

7. Волатильный, но в целом достаточно стабильный валютный курс. Предкризисное десятилетие было десятилетием фактически постоянно дорожающего номинального и реального валютных курсов. Номинальный курс подорожал с более чем 30 руб. за доллар в начале 2000-х годов до 23 с небольшим рублей в середине 2008 года. Во время острой фазы кризиса рубль резко подешевел к доллару, но затем вернулся на уровень около 30–31 руб. за доллар. Как и в случае нескольких других номинальных переменных, в случае обменного курса в конце 2009 – начале 2010 года возникло впечатление, что ситуация вернулась к докризисному тренду и рубль будет и дальше постепенно дорожать на фоне притока частного капитала. Но этого не произошло. Постоянно возобновляющиеся ситуации напряженности на мировых финансовых рынках, прежде всего в Европе, привели к высокой волатильности различных мировых валют по отношению к доллару, и рубль не стал исключением. Параллельно ЦБ поменял свою политику, расширил валютный коридор и практически перестал смягчать волатильность курса рубля. Таким образом, фактически весь период начиная со второй половины 2008 года курс рубля характеризует высокая волатильность. При этом реальный курс в 2011–2012 годах был относительно стабилен или даже немного дешевел к доллару.

8. Положительные реальные процентные ставки. Это одно из самых недавних и пока еще до конца не осознанных изменений послекризисной макроэкономической модели. Первые сигналы к тому, что это изменение имеет место, появились лишь в конце 2011 года, а в полной мере оно проявилось только в 2012 году. Его основным симптомом является так называемый дефицит ликвидности, который ведет к поднятию банками процентных ставок. В результате процентные ставки даже по депозитам и кредитам крупным корпорациям вышли на положительную по сравнению с инфляцией доходность.

Судя по всему, этот симптом и несколько описанных выше симптомов российской «новой нормы» взаимосвязаны и вызваны не столько внутрироссийскими, сколько глобальными тенденциями. Глобальный делевериджинг и переоценка риска привели к росту премии за риск по российским активам. Как результат, поток заемного капитала в Россию сократился и стал дороже в реальном выражении. Эта тенденция прерывалась лишь в конце 2009-го – начале 2010 года на фоне роста аппетита к риску сразу после окончания острой фазы кризиса. Напомню, что в середине 2000-х финансовый сектор России быстро развивался именно за счет привлечения внешних ресурсов. Доступ к иностранному финансированию имели даже сравнительно небольшие банки, занимавшиеся розничным кредитованием. Такие банки в то время, кстати, фактически не интересовались привлечением депозитов. Как результат, в целом по системе отношение кредитов к депозитам составляло примерно 30 %, и объем банковского внешнего долга быстро рос. В последние годы иностранные кредиты подорожали и не всегда доступны в принципе. Поэтому началась конкуренция за депозиты, в том числе со стороны банков, специализирующихся на розничном кредитовании. Процентные ставки взлетели. Процесс этот, по-видимому, пока еще не вошел в равновесное состояние. Во-первых, тон на рынке задают розничные банки, быстро наращивающие кредитование физических лиц по очень высоким реальным процентным ставкам. Ни банки, ни их заемщики похоже пока еще не осознали ни новых уровней инфляции, ни новых темпов роста заработной платы. При этом ожидания по росту зарплат высоки, что связано с обещаниями государства повысить их широкому кругу бюджетников. Если рост зарплат и инфляция будут ниже ожидаемых (а это очень вероятно), то можно предположить, что на рынке кредитования физических лиц надувается небольшой пузырь. Параллельно средства отрываются с рынка корпоративных кредитов. Ставки по корпоративным кредитам растут. В отличие от розничных потребителей, часто до конца не понимающих размеры процентных ставок, корпоративные клиенты хорошо понимают, что ставки высоки и снижают спрос на кредиты. Замедление экономического роста в III квартале 2012 года среди прочих факторов может объясняться и этой тенденцией.

Интересный вопрос, на который пока еще нет окончательного ответа, состоит в том, почему же все-таки переход к высоким продолжительным процентным ставкам произошел в России только в конце 2011 – начале 2012 году. Ведь делевериджинг и даже изменение потоков капитала началось еще раньше. На мой взгляд, подобная ситуация связана с тем, что в 2009–2010 годах федеральный бюджет активно прибегал к такому методу финансирования дефицита бюджета как средства Резервного фонда. В отличие от других стран, имеющих суверенные фонды, в России вложенные в резервный фонд средства правительства вложены в иностранные активы не напрямую, а опосредованно через Центральный банк. Согласно законодательству резервный фонд – это всего лишь строчка в балансе ЦБ, которая должна балансироваться имеющимися у ЦБ резервами. То есть если у ЦБ достаточно резервов, то при добавлении денег в Резервный фонд увеличивается лишь запись о резервах в рублях. Резервы ЦБ в этом случае перераспределяются между ЦБ и правительством, но это номинальное изменение. Дополнительных закупок резервов не происходит. То есть увеличение Резервного фонда или ФНБ – это не стерилизованная операция, при которой снижается денежная база. Обратное верно и при расходовании средств Резервного фонда – по сути это чистая денежная эмиссия. Так что финансируя свои расходы из Резервного фонда, правительство одновременно выпускало в обращение бесплатные эмиссионные деньги. Не удивительно, что на этом фоне были низкие процентные ставки и что данная мера стимулировала отток капитала. В случае обычных систем, где государственные активы напрямую хранятся в иностранной валюте, вместо оттока капитала наблюдалась бы потеря ЦБ части своих резервов.