Случайность и неслучайность биржевых цен - Юрий Чеботарев

В 1975 г. капитаном корабля под названием «СССР» был Леонид Брежнев, который и заключил соглашение с Японией о разведке сахалинских богатств силами японской же компании Sodeco. Для этого был взят кредит в размере $181.5 млн. под 6% годовых. Спасительное условие заключалось в том, что если советская сторона признает месторождения нерентабельными, кредит можно не погашать. Если же Москва решит, что нефть и газ можно добывать с прибылью, 50% поставок должно пойти в Японию. Вот эти 50% и представляли собой разделенную продукцию [3].

Результатом разведки Sodeco стали крупные месторождения Чайво и Одопту: запасы оцениваются в 256.5 млн. т нефти и 249 млрд. куб. м газа. Но в 1985-1986 гг. цены на нефть упали втрое. Кто в 1975 г. мог предвидеть такое падение цен на энергоносители? Никто. Обсуждать рентабельность Сахалинского шельфа стало неуместным. К началу 1987 г. задолженность СССР перед Японией достигла $276 млн., и уже новый капитан корабля «СССР» решил закрыть проект. Компания Sodeco сразу начала убеждать советских чиновников, что единственный выход – налоговые льготы для инвестора и раздел продукции. Своего японцы добились только в 1995 г., получив долю в проекте «Сахалин-1».

Месторождения, вошедшие впоследствии в проект «Сахалин-2» – Пильтун-Астохское и Лунское, – были открыты в середине 1980-х, тоже с помощью японцев. Нашли немало: 541 млн. т нефти и 685 млрд. куб. м газа – уникальные месторождения. Было понятно сразу, что для разработки таких огромных запасов придется привлекать международные компании. В середине 1980-х Советский Союз не умел добывать нефть на шельфе, а на Сахалине природные условия и по мировым меркам сложные. Да и договариваться об условиях добычи было некому. Советский Союз был загнивающим государством. Конкурс на освоение будущего «Сахалина-2» был объявлен в мае 1991 г. В то время всем было понятно, что победитель получит преимущество, когда будут распределяться права на добычу.

Новые проекты требовали многомиллиардных инвестиций. Советская система, все глубже погружавшаяся в бюджетный кризис, была не в состоянии обеспечить их. Появление зарубежного инвестора, готового вложить в проект миллиарды долларов, казалось советским чиновникам подарком судьбы, и мало у кого из них было желание вникать в детали.

1.3. Опять МММ

Только на этот раз речь пойдет не о финансовых изобретениях Сергея Мавроди. А о консорциуме, в который входили финансовые гиганты McDermot, Marathon Oil и Mitsui. Россия, еле выбравшаяся в 1992 г. из-под развалин СССР, была не в том положении, когда можно что-то диктовать инвесторам. Компания Marathon Oil обладала нужным опытом – добывала нефть на шельфе Аляски. Такого опыта у отечественных компаний в то время не было вообще. В конце 1992 г. к консорциуму присоединились Mitsubishi и Shell. Сомнений в финансовой состоятельности будущих инвесторов стало меньше. К тому времени выяснилось, что «вскрыть» сахалинский шельф дешевле, чем за $10 млрд. не получится. Правительству России в то время негде было взять $150 млн. на покупку одноразовых шприцов. А о миллиардах долларов из бюджета и мечтать не приходилось. Инвестиции нужны были как воздух.

Надо сказать, что инвесторы, понимая сложное финансовое положение России, повели себя и в самом деле как колонизаторы. Правила самого раздела продукции были расписаны в пользу инвесторов. Продав добытую нефть, оператор сначала перечисляет 6% роялти, платы за пользование недрами, в российский бюджет, а все остальное забирает себе в качестве возмещения издержек. Только когда инвестор вернет все вложения, появится прибыльная нефть, которую можно делить. Но пока рентабельность всего проекта не достигнет 17.5%, России будет доставаться только десятая часть нефти. При рентабельности до 24% добычу поделят поровну, а если эффективность проекта окажется еще выше, российская доля в сверхплановой прибыли достигнет 70%. Подобная ступенчатая схема известна и в зарубежных СРП (Ангола, Китай). Считается, что на ранних стадиях проекта инвестор должен быть наиболее защищен, а потом уже можно и не жадничать. Однако в качестве рубежа, после которого меняется пропорция раздела, часто берут суточную или накопленную добычу. Это более простые показатели, которыми сложнее манипулировать, чем рентабельностью.

Спорить об идеальной версии справедливого, или несправедливого СРП можно бесконечно. У СРП есть свои плюсы. Например, трансфер технологий. Когда «Газпром» еще только выбирал подрядчиков для строительства завода по производству сжиженного природного газа (СПГ) в Ленинградской области, консорциум МММ уже строил завод СПГ в Корсакове на Южном Сахалине. Росприроднадзор, все и везде проверяющий от имени капитана корабля «Российская федерация», громкими претензиями к МММ в 2006 г. помог «Газпрому» войти в СРП. После покупки 50% плюс одна акция проекта «Сахалина-2» газовой монополии достался строящийся завод СПГ со всеми технологиями. Прелесть СПГ в том, что его можно экспортировать танкерами, никакого транзитного воровства или зависимости от единственного капризного покупателя на том конце трубы. Капитан корабля теперь всем доволен.

Похоже, что польза от колониального соглашения для «колонии» есть. Да и сажать никого не надо. Войдя в проект, «Газпром» оставил в силе условия СРП 1994 г., хотя государству и обещан бонус в виде «золотой акции» и дивидендов по ней начиная с 2010 г.

Рис. 1. Стоимость акций РАО «Газпром» на ММВБ в 2006 г.

Источник: QUIK.

1.4. Без регулятора рынка жизни не будет

История учит многих и многому. Вот два примера с одним действующим лицом. Первоначально миллионера Корнелиуса Вандербильта вполне устраивало, что фондовый рынок США в конце XIX века никак не регулировался. В 1862 г. биржевые спекулянты Нью-Йорка задумали разорить миллионера, продавая в короткую акции компании New York and Harlem Railroad, в которой ему принадлежал крупный пакет. В ответ Вандербильт занял огромные деньги и скупил практически все акции. Спекулянтам пришлось выкупать их обратно в 4 раза дороже. Единственное, что потребовалось от Вандербильта – обеспечить надежную работу судов. Короткие контракты, разорившие сотни спекулянтов, должны были быть выполнены безукоризненно.

Второй раз фортуна отвернулась от Вандербильта и несколько лет спустя, ему пришлось горько пожалеть о том, что за выпуском акций в США не следит государство. Руководители железнодорожной компании «Эри», контроль над которой Вандербильт пытался получить путем скупки акций, отразили его атаку с изяществом. Владельцы компании каждый день допечатывали новые акции и выбрасывали их на рынок. Титаническая борьба с участием судей, полицейских и местных политиков закончилась тем, что соперникам пришлось соревноваться за то, кто предложит большую взятку членам ассамблеи штата Нью-Йорк, и идти на невеселую для обеих сторон мировую [4].

Эта история поучительна своими уроками: граждане поняли, что фондовый рынок без общественного контроля – настоящие дикие джунгли; бизнесмены – что игра по правилам может быть лучше доброй ссоры; а политики – что установление правил игры может приносить не только общественную, но и личную выгоду.

1.5. Проза жизни от регулятора рынка

Возможен ли фондовый рынок без регулирования? Опыт Корнелиуса Вандербильта показывает, что без регулирования никак нельзя. Регулирование – есть установление правил экономического взаимодействия. И вмешательство государственных органов в деятельность экономических субъектов производится с целью увеличения общественного благосостояния.

Обеспечивать правильное ведение бизнеса на фондовом рынке могли бы суды. Опыт США середины XIX века, показывает, что это было правильным решением, пока не появились компании настолько большие, что иски потребителей против них потеряли судебную перспективу. Суды, которые прекрасно справлялись с исками против продовольственных лавок, оказались совершенно беспомощны перед лицом железнодорожных компаний и быстрорастущих металлургических, банковских и нефтяных монополий. Против Рокфеллера, Гулда, Меллона суды США, в то время, были бессильны. Как сейчас российские суды бессильны против монополистов вроде «Газпром» или «Роснефть».

Без вмешательства государства будет наблюдаться либо монополизация рынка, либо, наоборот, избыточная конкуренция, не позволяющая рынку развиваться. В первом случае необходима антимонопольная политика, во втором – ограничения на вхождение в бизнес. Например, выдача лицензии. А вот когда государство само становится на сторону монополиста, то цены на фондовые активы становятся неподконтрольны ничему и никому. Настоящий генератор случайных событий. Вот примеры из жизни российского фондового рынка [5].

В октябре 2001 г. президент компании «Сибур» Яков Голдовский заявил о возможном дефолте компании, если только монополист рынка «Газпром», обещавший выкупить часть допэмиссии ее акций, не выполнит свои обещания. «Газпром» хотел получить эти акции даром. За два дня облигации «Сибура» подешевели на 5%, а доходность к оферте превысила 100% годовых. Деньги нашлись в другом месте, и облигации были погашены.