Разумное распределение активов. Как построить портфель с максимальной доходностью и минимальным риском - Уильям Бернстайн

Платите ли вы налоги?

Если приведенный мной пример индексации недостаточно убедителен, то давайте рассмотрим влияние налогов. В то время как многие из нас держат средства на пенсионных счетах, для которых не существует проблемы налогообложения распределяемых доходов, большинство инвесторов владеют средствами, находящимися на налогооблагаемых счетах.

Тогда как держание акций активно управляемых фондов само по себе не является, вероятно, хорошей идеей, держание их на налогооблагаемых счетах – это поистине ужасно по двум причинам. Во-первых, из-за больших оборотов активно управляемые фонды имеют более высокие распределяемые доходы от прироста капитала, на которые распространяется ставка налогообложения доходов от прироста капитала как на федеральном уровне, так и на уровне штата. Индексный фонд позволяет оставлять ваши доходы от прироста капитала большей частью нераспределенными до тех пор, пока вы не продадите акции фонда.

Следует также учесть еще один фактор. Большинство активно управляемых фондов покупается из-за их превосходной эффективности. Но, как мы продемонстрировали выше, эта сверхэффективность не является устойчивой, и поэтому большинство мелких инвесторов, прибегающих к услугам управляющих активно управляемых фондов, стремится перепродавать свои взаимные фонды каждые несколько лет, что приводит к получению дальнейших излишних доходов от прироста капитала и в результате – к необходимости платить налоги. Для облагаемого налогами инвестора индексация означает то, что ему никогда не придется сожалеть.

Предостережение относительно индексации фондов акций мелких компаний и налогов: индексные фонды акций мелких компаний (как США, так и иностранных) имеют тенденцию к более высоким оборотам, чем аналогичные фонды акций крупных компаний. Хуже того: они генерируют большие объемы распределяемых доходов от прироста капитала пропорционально своему обороту, поскольку основная причина продажи акций – это большой прирост цены, приводящий к «выходу» этих акций из индекса. Поэтому они могут не подойти налогооблагаемым инвесторам. К счастью, сейчас существуют индексные фонды акций мелких и крупных компаний, созданные специально для минимизации налоговых платежей (tax managed)[8]. Они стремятся минимизировать распределяемый доход, о чем будет рассказано более подробно в главе 8.

Поскольку взаимные фонды стали основным инвестиционным инструментом для мелких инвесторов, они теперь управляют резко возросшими объемами капитала: на момент написания книги эта величина составляла около $5 трлн. Но реальными деньгами управляют пенсионные фонды – у них в управлении находится примерно в два раза больший объем капитала. По оценке Института изучения инвестиционных компаний (Investment Company Institute), в 1998 г. индексными были лишь 7 % активов взаимных фондов по сравнению с 34 % пенсионных активов 200 крупнейших корпораций США.

Никого не должно удивлять то, что крупнейшие в мире управляющие активами используют индексацию. Мир управления пенсионными фондами сложен, и было бы полезно изучить обстановку. В нем есть четыре основных игрока. Первые две категории – это спонсоры (учредители) пенсионных фондов (сами корпорации), а также их сотрудники и бенефициары. Следующими идут управляющие пенсионных фондов. Конкуренция в сфере управления активами в пенсионные фонды невероятно высокая. Хотя этим управляющим платят только несколько базисных пунктов от объема средств, находящихся у них в управлении, но 0,02 % от $10 млрд в год под ногами не валяются. Достаточно показать более низкую доходность, по сравнению с базой, дольше чем в течение нескольких кварталов – и ты пропал. Последние – пенсионные консультанты. Их основная функция – найти «лучших» управляющих для спонсоров пенсионных фондов.

Конец этого фильма известен. Почти ни у кого из этих управляющих в действительности нет ни капли умения. Подобно нашим управляющим взаимными фондами, они представляют собой еще одно племя обезьян, мечущих палки в списки акций. Некоторым из них посчастливится привлечь внимание пенсионных консультантов, которые продадут акции спонсорам. Вслед за этим в игру вступят законы вероятности: эти управляющие покажут плохие результаты, будут уволены (возможно, вместе с пенсионным консультантом, который их нашел), и цикл начнется снова. Эта «карусель» стоит дорого – приблизительно 1 % от $10 трлн общих пенсионных расходов в год, или $100 млрд.

В среднем эти пенсионные фонды держат акции и облигации в соотношении 60/40. Консалтинговая компания Piscataqua Research выяснила, что за период с 1987 по 1996 г. лишь 8 % крупнейших пенсионных планов в США фактически превзошли по эффективности индексированное соотношение 60/40.

Итак, над спонсорами пенсионных фондов одна за другой зажигаются лампочки, на сцену выходят те, кто хочет выбрать акции, и во многих случаях – даже сами пенсионные консультанты. Представляется весьма вероятным, что в следующем десятилетии бо́льшая часть пенсионных денег будет индексирована. Это должно произойти и с вашими деньгами.

Инвестиционные бюллетени

Смиримся с тем, что люди не могут выбрать акции. Возможно, более плодотворным был бы выбор подходящего момента на рынке и предотвращение убытков путем выхода из акций во времена рынка «медведей». Возможно, профессиональные составители инвестиционных бюллетеней помогут нам добиться успеха. Джон Грэм и Кэмпбелл Харви, два профессора экономики, недавно подготовили исчерпывающий обзор 237 бюллетеней. Они измерили способность этих бюллетеней выбирать подходящий момент на рынке и выяснили, что правильными были меньше одной четвертой рекомендаций, – гораздо хуже показателя обезьян, которые оказались «правы» в 50 % случаев. Хуже того: не нашлось консультантов, чьи прогнозы были бы последовательно правильными, хотя имелось много тех, кто ошибался с поразительной регулярностью. Они процитировали одного очень хорошо известного консультанта, предсказавшего ошеломительные годовые убытки в 5,4 % в течение 13-летнего периода, тогда как по индексу S&P 500 была получена доходность в 15,9 %. Поразительно то, что существует даже бюллетень, составляющий рейтинги эффективности других бюллетеней; его издатель считает, что он способен определять консультантов, постоянно добивающихся успеха. Работа Грэма и Харви позволяет предположить, что в действительности именно этот издатель является членом жюри на конкурсе по подбрасыванию монеты. Когда дело доходит до писателей бюллетеней, вспомните знаменитое изречение Малколма Форбса: деньги на бюллетенях можно сделать только благодаря подписке на них, а не следованию их рекомендациям.

Известный автор, аналитик и финансовый управляющий Дэвид Дриман в книге Contrarian Market Strategy: The Psychology of Stock Market Success досконально изучил рекомендации экспертов начиная с 1929 г. и выяснил, что в 77 % случаев они демонстрировали более низкую эффективность, чем рынок. Это постоянно повторяющаяся тема почти всех исследований общественного или экспертного мнения: эксперты проигрывают рынку примерно три четверти всего времени. Г-н Дриман говорит, что это мощный аргумент против гипотезы эффективного рынка: как рынки могут быть эффективными, если эксперты оказываются неправы с такой удручающей регулярностью?

Подробное обсуждение гипотезы эффективного рынка не входит в задачу этой книги. Позволю лишь заметить, что бесполезно анализировать перспективы отдельной акции (или всего рынка) на основе общедоступной информации, поскольку эта информация уже учтена в цене акции (или рынка). Знатоки часто откликаются на новости о компании усталым «это уже было учтено в цене акций». Рынок чаще всего избыточно реагирует на события, падая слишком низко на плохих новостях и поднимаясь слишком высоко на хороших. Следствием гипотезы эффективного рынка является то, что вы получите более высокую доходность, если купите и будете держать случайно выбранные акции, или, как говорилось ранее, инвестируете в индексный фонд акций, чем если вы попытаетесь анализировать рынок.

Меня не устает поражать, сколько времени финансовые и массовые СМИ уделяют известным аналитикам, которые пытаются предугадать движения рынка на основе политических и экономических событий. Это пустая затея. Аналитики почти всегда работают на крупные брокерские фирмы; логично было бы предположить, что этим организациям должно надоесть регулярно представляться в столь невыгодном свете. (Если вы не убедились в тщетности попыток предсказать движение рынка на основе экономических условий, то подумайте о том, что самые большие деньги делаются на покупке акций, когда обстоятельства кажутся наименее подходящими: 1932, 1937, 1975 и 1982 гг. стали лучшими временами для покупки акций. Затем подумайте о том, что опаснее всего покупать или держать акции в периоды безоблачной экономики; покупатели акций в 1928, 1936 или 1966 гг. вскоре пожалели об этом.)