Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

будет равен единице, поскольку все изменения процентных ставок являются следствием изменений инфляции.

Не имея адекватной меры ожидаемой инфляции, Фама использовал ставку по одномесячным казначейским векселям в начале каждого месяца в качестве меры измерения ожидаемой инфляции в течение месяца, а ставки по одномесячным и трехмесячным казначейским векселям – как меру номинальных ставок. Он получил следующие результаты (за период 1953–1971 гг.):

Индекс потребительских цен в уравнении регрессии от одномесячных казначейских векселей:

Индекс потребительских цен в уравнении регрессии от трехмесячных казначейских векселей:

На основании полученной регрессии Фама сделал вывод, что гипотеза постоянных реальных ставок подтверждается, а наклон статистически неотличим от единицы, если предположить, что между изменениями процентных ставок и ожидаемой инфляцией существует взаимосвязь один к одному.

Исследования, последовавшие за этим, как правило, не приводили к столь же обнадеживающим результатам. Например, Вуд (Wood) усовершенствовал регрессию Фамы, введя в нее измерение инфляции с временным лагом и сравнивая результаты двух периодов (1953–1971 гг. и 19741981 гг.).

It = а + b Rt + с It – 1.

Коэффициент по номинальным процентным ставкам (Rt), используемый Фамой в своем исследовании, был близким к 1 за период 1953–1971 гг., а в 1974–1981 гг. снизился до 0,25.

Причину для этих удивительно хороших результатов для периода 1953–1971 гг. можно связать с тем фактом, что инфляция в течение этого интервала оставалась достаточно стабильной, выказывая лишь небольшие изменения. Таким образом, кажется вероятным опровержение гипотезы о стабильных реальных ставках и взаимосвязи (один к одному) между инфляцией и процентными ставками в любой период и в любой экономике, где наблюдается изменчивость процентных ставок и инфляции. Поскольку важность прогнозирования возрастает вместе с изменчивостью процентных ставок и инфляции, следует отнестись серьезно к предостережениям относительно прогнозирования краткосрочных ставок, основанных только на ожидаемой инфляции.

Ожидаемая реальная доходность. Другой компонент уравнения Фишера – это ожидаемая реальная доходность. На интуитивном уровне ожидаемая реальная доходность является ставкой, при которой индивидуумы готовы отказаться от текущего потребления ради будущего потребления. При данном предпочтении в пользу потребления в текущий момент времени ожидаемая реальная доходность должна быть положительной, но может сильно различаться в разные периоды времени и в различных экономиках. Если индивидуумы в обществе имеют сильное желание потреблять сегодня, то ожидаемая реальная доходность должна быть выше, чтобы стимулировать их откладывать потребление на будущее.

Фактическая реальная доходность. Поскольку ожидаемая реальная доходность основана на функциях предпочтений индивидуумов, причем трудно наблюдаемых, мы ограничены наблюдаемой фактической реальной доходностью, которая может быть определена так:

Фактическая реальная доходность = номинальная процентная ставкаt – фактическая инфляцияt,

где номинальная процентная ставкаt = номинальная процентная ставка в начале периода t; фактическая инфляцияt = фактическая инфляция в течение периода t.

Хотя ожидаемая реальная доходность должна быть положительной, фактическая реальная доходность может быть как положительной, так и отрицательной в зависимости от наблюдаемого периода. Например, в 1970-е годы, когда фактическая инфляция превышала ожидаемые темпы инфляции, лица, инвестирующие в американские облигации, зарабатывали отрицательную реальную доходность.

Ожидаемая реальная доходность и ожидаемые темпы роста. В конечном счете реальная доходность для инвесторов в экономике обеспечивается из реального экономического роста. Один из подходов к оценке ожидаемой реальной доходности заключается в оценке ожидаемых темпов реального экономического роста. Таким образом, ожидаемая реальная доходность в экономике, темпы роста которой составляют 2,5 % в год, должна быть приблизительно равна 2,5 %. Если ожидаемая реальная доходность превышает темпы долгосрочного экономического роста, данное расхождение приведет к истощению сбережений и нехватке инвестиций. В то же время если реальная доходность опускается ниже долгосрочных темпов роста, то возникшее расхождение приведет к накоплению сбережений и к чрезмерным инвестициям.

РОЛЬ ЦЕНТРАЛЬНОГО БАНКА

Центральные банки не устанавливают процентных ставок, но могут повлиять на них двумя способами. На краткосрочной основе центральные банки могут ужесточить или смягчить свою узду в отношении денежной массы и попытаться замедлить рост перегретой экономики или восстановить деловую активность в вялой экономике. Но в любом случае нам не следует приписывать центральным банкам более значительную власть, чем они имеют в действительности. Единственной ставкой процента, которую прямо контролирует, например, Федеральная резервная система (ФРС) в Соединенных Штатах, – это ставка по федеральным фондам. Повышая или снижая эту ставку, ФРС может надеяться повлиять на другие ставки, но рынок не всегда с ней кооперируется. В целом, верно то, что рыночные процентные ставки, как правило, изменяются вместе со ставками по федеральным фондам, но при этом необходимо иметь в виду два момента. Во-первых, рынки обычно направляют Федеральную резервную систему, когда лица, инвестирующие в облигации, встраивают в свои ожидания изменение денежно-кредитной политики; а во-вторых, как правило, корреляция оказывается наибольшей для краткосрочных ставок (казначейские векселя и коммерческие бумаги) и более низкой – для долгосрочных.

В долгосрочной перспективе центральные банки могут оказывать гораздо более сильное влияние на процентные ставки через осуществляемую ими денежно-кредитную политику, а также посредством решений, объявляемых ими с связи с борьбой с инфляцией. Это не случайное совпадение, что высокая инфляция возникает чаще всего тогда, когда центральные банки недисциплинированны в проведении денежно-кредитной политики и не обнаруживают никакой решимости в моменты, когда речь идет о принятии жестких мер для обуздания инфляции.

Премия к погашению

Премия к погашению представляет собой разницу в процентных ставках между краткосрочной (или мгновенной) ставкой процента (при отсутствии риска дефолта) и процентной ставкой по облигациям с более длительным сроком погашения (также при отсутствии риска дефолта). В следующем разделе проливается дополнительный свет на премию к погашению, а также рассматривается несколько различных теорий, разработанных для объяснения величины премии к погашению.

Кривая доходности. Взаимосвязь между сроком погашения и процентными ставками обычно описывается кривой доходности, представляющей доходность по облигациям относительно срока их погашения. На рисунке 33.4 изображена кривая доходности казначейских долговых обязательств в январе и июне 2001 г.

В январе 2001 г. кривая доходности имела умеренно отрицательный наклон, но к июню 2001 г. он изменился: краткосрочные ставки снизились, в то время как долгосрочные ставки умеренно повысились. Хотя кривая доходности обычно демонстрировала положительный наклон на протяжении большей части последнего столетия, наблюдались периоды, когда эта кривая имела отрицательный наклон. На рисунке 33.5 представлены кривые доходности в 1980–2001 гг. В начале 1980-х годов краткосрочные ставки были выше долгосрочных, а в прошлом десятилетии ставки снизились по обоим концам спектра.

Хотя кривые доходности строят, обычно используя доходность к моменту погашения государственных облигаций, наличие купонов по этим облигациям влияет на расчетную доходность к погашению. Это ограничение может быть преодолено одним