Эксперт № 50 (2013) - Эксперт Эксперт

Обязательные дивиденды

Проблемы защиты инвесторов в России настолько запущены, что для их разрешения следования передовым международным стандартам недостаточно, требуются радикальные меры. Во-первых, это обеспечение обязательности выкупа акций эмитентом. Во-вторых, закрепление ответственности за эффективную защиту инвесторов за финансовым регулятором, оценка деятельности которого должна проводиться в первую очередь на основе конечных показателей эффективности защиты инвесторов, включая показатели притока инвестиций (абсолютные и в сравнении с аналогичными показателями стран — прямых конкурентов России на мировом рынке капиталов). В-третьих, введение обязательности выплаты дивидендов (по крайней мере по привилегированным акциям) при наличии источников выплат. В настоящее время в России выплата дивидендов почему-то является правом, но не обязанностью эмитента по отношению к своим акционерам. Логичная замена права на обязательство приведет, с высокой долей вероятности, к росту цен на привилегированные акции до уровня цен обыкновенных акций и даже выше, что наблюдается на многих иностранных фондовых рынках. Необходимо также обязать компании направлять на дивиденды избыточные (превышающие 5–10% стоимости активов) объемы нераспределенной прибыли (в том числе выплачивать дивиденды за счет всей нераспределенной прибыли в случаях делистинга). Реализация этой меры в ближайшие годы позволит существенно увеличить доходы бюджета — следует учесть, что государство в данном случае получает налог в размере 9% выплачиваемых сумм (15% — если акционером является нерезидент). От распределения в виде дивидендов нераспределенной прибыли только «Сургутнефтегаза» (около 1,2 трлн рублей по итогам третьего квартала 2013 года) государство в виде налогов получило бы 107 млрд рублей (при расчете использована ставка налога 9%).

В-четвертых, введение привязки размера бонусов менеджерам к размеру выплаченных дивидендов (например, совокупный размер вознаграждений менеджеров, включая их опционы, не может превышать 5% размера выплаченных по результатам того же года дивидендов). В настоящее время наблюдается удивительная ситуация: принимается решение о невыплате дивидендов, обоснованное тяжелым финансовым положением эмитента, но одновременно топ-менеджерам выплачиваются весьма щедрые бонусы. Очевидно, что в рамках нормального корпоративного управления претензии акционеров на ресурсы корпорации должны иметь неоспоримый приоритет перед претензиями наемных менеджеров. И в-пятых, необходимо внедрение в российские правила листинга норм, заложенных в правилах листинга ведущих мировых бирж и направленных на защиту мелких акционеров. Например, на бразильской Bovespa обязательно раскрытие прямого и непрямого владения пакетами акций в 5% и более; принятие эмитентом обязательств в случае продажи контролирующим акционером своего пакета предоставить такие же условия продажи пакетов для всех акционеров. На биржах Индии корпорация должна иметь дивидендную историю не менее трех лет, при этом дивиденд должен составлять не менее 10% каждый год. А на Тайваньской бирже требуется минимальный уровень прибыльности корпорации: соотношение дохода до налогообложения и акционерного капитала должно составлять не менее 6% в течение двух лет из трех последних или не менее 3% в течение трех лет из пяти последних.

Строго говоря, в данном случае мы упираемся в более общую проблему — непубличность наших открытых (публичных) акционерных обществ. Совершенно очевидно, что для эффективного выявления преимуществ этой организационно-правовой формы необходимо сделать форму публичной корпорации (ОАО) редкой, но крайне привлекательной.

** На первое место в системе целей финансового регулирования защиту инвесторов единодушно ставили в своих трудах такие мировые авторитеты, как Ф. Модильяни и М. Миллер, Р. Ла-Порта, Ф. Лопес-де-Силанес, А. Шляйфер и Р. Вишны, Й. Нимейер, Р. Коуз, О. Харт, Э. Берглоф и Э. фон Тадден, Дж. Стиглер, Р. Раджан и Л. Зингалес, и многие другие. В фундаментальном труде российских исследователей защита инвесторов обоснована в качестве системообразующей характеристики системы целей эффективного регулирования фондового рынка (Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование / под общ. ред. И. В. Костикова: в 2 т. — М.: Наука, 2004. Т. 1. С. 87–99).

*** Наиболее показательным примером в данном случае является доклад группы Ламфалусси (Lamfalussy Group. Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets. — EC, May 2001), ставший основой создания единого финансового регулирования в странах Европейского союза в начале 2000-х годов.

Таблица:

Акции российских эмитентов сильно недооценены

График

Объем торговли акциями на российских биржах снижается второй год подряд

Брокерам хорошо, трейдерам — не очень

Евгения Обухова

Елена Концевич

Михаил Мелькин

Новый режим торгов на Московской бирже оказался выгоден брокерам и гипотетическим иностранным инвесторам, но не удобен российским игрокам

Фото: ИТАР-ТАСС

С этой недели на Московской бирже начинают действовать новые льготные тарифы. Брокеры могут использовать их для переноса позиций своих клиентов, торгующих акциями. Этот шаг явно продиктован желанием Московской биржи уменьшить недовольство частных инвесторов, которым пришелся резко не по душе новый режим торгов Т + 2.

Напомним, со 2 сентября торги на Московской бирже осуществляются по схеме Т + 2 вместо привычных российским участникам торгов Т + 0. Разница у этих двух режимов торгов — в сроках расчетов. Если раньше покупатель акций должен был заплатить всю сумму в день совершения сделки (а продавец — поставить все бумаги), то теперь расчеты происходят лишь на второй день после совершения сделки. Соответственно, в отличие от режима Т + 0 на момент совершения сделки на счете достаточно иметь лишь часть средств в качестве гарантийного обеспечения. Говоря биржевым языком, если раньше для торговли требовалось полное преддепонирование денег или бумаг, то теперь достаточно частичного преддепонирования. Таким образом, при торговле в режиме Т + 2 значительно увеличивается кредитное плечо, что в теории может увеличить финансовый результат трейдера. По крайней мере, так говорили брокеры своим клиентам при переходе на новый режим торгов. Однако реальность оказалась несколько иной.

Режим адаптации

Сразу после перехода на новый режим трейдеры начали испытывать сложности. Торговые системы брокеров, даже крупнейших, оказались не готовы к Т + 2: клиенты видели неправильные графики цен, сделки и позиции также отображались некорректно. Например, невозможно было закрыть позицию, продав бумаги: вместо денег трейдер получал новую, но уже короткую позицию (как будто он встал в шорт). То есть на терминалах отображалось, что клиент имеет взаимоисключающие длинную и короткую позиции по инструменту. Эта невозможная комбинация исчезала лишь на день Т + 2. На все возмущенные вопросы клиентов брокеры разводили руками и советовали своим клиентам несколько дней вообще никаких сделок не совершать.

yandex_partner_id = 123069; yandex_site_bg_color = 'FFFFFF'; yandex_stat_id = 3; yandex_ad_format = 'direct'; yandex_font_size = 0.9; yandex_direct_type = 'vertical'; yandex_direct_limit = 2; yandex_direct_title_font_size = 2; yandex_direct_header_bg_color = 'FEEAC7'; yandex_direct_title_color = '000000'; yandex_direct_url_color = '000000'; yandex_direct_text_color = '000000'; yandex_direct_hover_color = '0066FF'; yandex_direct_favicon = true; yandex_no_sitelinks = true; document.write(' sc'+'ript type="text/javascript" src="http://an.yandex.ru/system/context.js" /sc'+'ript ');

Но самым неприятным оказалось то, что часть трейдеров, торгуя в привычном стиле, оказалась вынуждена платить дополнительные комиссии. Это происходило, если игрок, к примеру, сначала продавал акции, а потом сразу же покупал на вырученные деньги новые. В прежнем режиме эти сделки совершались сразу же. В новом режиме теоретически и деньги, и бумаги должны были поступать на счет через два дня. Однако на практике брокер требовал перевести всю сумму за купленные ценные бумаги уже вечером следующего дня после совершения сделки (то есть на день Т + 1). Если же на счете клиента не было запрашиваемой суммы, брокер давал клиенту в долг, соответственно зарабатывая на этом. «Условия расчетов Московской биржи, в том числе длительность цикла расчетов и уровни необходимого обеспечения, распространяются на участников торгов. В свою очередь брокерские компании имеют возможность устанавливать любые условия обслуживания для своих клиентов в рамках российского законодательства», — пояснили «Эксперту» на Московской бирже. Фактически на момент ввода Т + 2 российское законодательство было не полностью готово к этим изменениям. Так, согласно приказу ФСФР о маржинальных сделках ограничительный уровень маржи не мог опускаться ниже 50% для клиентов с кредитным плечом 1 : 1 и ниже 25% — для клиентов с более высоким риском, торгующим с плечом 1 : 3. Это противоречило сути модели рынка с расчетами Т + 2, которая как раз подразумевала еще большее снижение плеча за счет частичного предварительного депонирования. Лишь 27 сентября в силу вступил новый приказ о маржинальной торговле, после чего клиенты смогли дожидаться поставки на день Т + 2, действительно не имея на счету всей суммы и не занимая у брокера.