Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

• Отчеты о доходах могут ввести в заблуждение, особенно если осуществляются реинвестиции (как в случае с затратами на НИОКР и долгосрочный маркетинг). Таким образом, когда фирма с потенциалом быстрого роста и низкими доходами сообщает о значительном увеличении доходов, инвесторам следует проанализировать этот отчет по следующим причинам. Если доходы растут, потому что затраты на обеспечение текущей выручки сокращаются (благодаря экономии на масштабе или контролю над ценами), – это явно хорошая новость. Однако если доходы растут из-за того, что фирма снизила или перестала финансировать дискреционные реинвестиционные расходы (например, расходы на НИОКР), то чистый результат в отношении стоимости может быть очень плохим, поскольку риску здесь подвергается будущий рост.

• Диверсифицируйте. Это старое правило инвестирования приобретает даже еще более существенное значение, когда речь идет об инвестировании в акции, основная часть стоимости которых обусловливается неопределенным ростом в будущем. Противоядием против оценочного шума зачастую оказывается более диверсифицируемый портфель – как по фирмам, так и по секторам[136].

• Отслеживайте барьеры на вход и конкурентные преимущества. По большей части, они и будут определять, сохранится ли у фирмы в дальнейшем быстрый рост.

• Будьте готовы к тому, что вы ошиблись. Шум в этих оценках таков, что не имеет значения, сколько информации задействовано в процессе и насколько тщательно проведена оценка. Полученная стоимость – это всего лишь оценка. Таким образом, инвесторы в такие акции иногда будут в значительной степени ошибаться, и будет несправедливым судить о них только по отдельно взятым оценкам. В других случаях они будут в значительной степени правы, и вся наша надежда заключается в том, что со временем (как с нашим союзником) успехи перевесят неудачи.

ВЫВОДЫ ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ

Если потенциал будущего роста для фирмы не имеет определенного значения, то какие выводы из этого должны сделать менеджеры? Первый состоит в том, что неопределенность относительно будущего роста почти с практической неизбежностью способна обратиться в еще более высокую неопределенность в рамках традиционного инвестиционного анализа. Гораздо труднее оценить денежные потоки и ставки дисконтирования для отдельно взятых проектов в молодых или начинающих фирмах, чем в более стабильных секторах. Одни менеджеры молодых фирм реагируют на это отказом от представляемых методов и опираются на более понятный им интуитивный подход. Вместе с тем менеджеры, которые упорствуют и пытаются оценить денежные потоки, достигнут лучшего понимания, что им нужно делать для обеспечения окупаемости инвестиций.

ИГРА НА ОЖИДАНИЯХ

Как и доля стоимости, определяемая темпами будущего роста, ожидания становятся более критическим детерминантом, определяющим характер реакции рынков на вновь поступающую информацию. Фактически, игра на ожиданиях главным образом и объясняет тот факт, почему изменения цен акций не всегда согласуются с появляющимися новостями (новости о высоких доходах ведут к падению цен на акции, а новости о низких доходах ведут к росту цен на акции). Естественным образом это обуславливает изменчивость молодых или начинающих фирм в целом.

Ожидания, информация и стоимость

Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков фирмы, и в неявном виде именно в них, а также в ставках дисконтирования, используемых применительно к потокам, заключаются взгляды инвесторов на фирму, ее менеджмент и потенциал для избыточных доходов. Хотя это справедливо для всех фирм, но для молодых компаний тот факт, что существенная часть их стоимости возникает из потенциала будущего, делает их особенно уязвимыми к изменениям ожиданий относительно будущего.

Как формируются эти ожидания? Иногда в качестве базы для оценки используются история этих фирм и среднеотраслевые показатели. Однако и фирмы, и отрасли с течением времени не только развиваются, но и подвергаются изменениям. Из-за шума, сопровождающего информацию, а также из-за ее ограниченности следует предполагать, что ожидания могут изменяться относительно быстро и даже реактивно в ответ на небольшие изменения в характере поступающей информации. Например, сообщения о доходах, предполагающие не столь эффективную работу стратегии фирмы, как это ожидалось ранее, способны привести к пересмотру ожиданий и резкому снижению стоимости.

Уроки для инвесторов

Сила ожиданий в плане определения стоимости собственного капитала должна быть рассмотрена, когда инвесторы выбирают акции для своих портфелей, а также оценивают новую информацию о фирме. Отсюда можно сделать несколько важных выводов:

• Риск всегда относителен в сопоставлении с ожиданиями. Риск фирмы возникает не из того, хорошо или плохо она функционирует, а из того, как он соотносится с ожиданиями. Таким образом, фирма, объявляющая о годовом росте доходов на 35 %, в то время как ожидался рост на 50 % в год, сообщает плохую новость и, по всей вероятности, обнаружит снижение цен на свои акции. И наоборот, фирма, сообщающая о 20 %-ном сокращении своих доходов, когда от нее ожидалась информация о сокращении доходов на 40 %, скорее всего, будет иметь повышение цены на свои акции.

• Хорошие компании не всегда делают хорошие инвестиции. Доходность акций фирмы определяется не тем, насколько хорошо или плохо управляется компания, а тем, каково ее управление относительно ожиданий. Компания, превосходно соответствующая каждому финансовому критерию, может быть плохим приложением для инвестиций, если рынки ожидают от нее слишком многого. И наоборот, фирма, управление и функционирование которой всеми рассматриваются как плохие, может быть хорошим направлением инвестиций, если ожидания устанавливаются на слишком низком уровне[137].

• Незначительные новости ведут к крупным скачкам цен. Как отмечалось в предыдущем разделе, следует ожидать, что, по всей вероятности, обнаружится весьма непропорциональная реакция изменений цен на акции на относительно малые порции информации. Сообщение, что доходы быстро растущей фирмы в последнем квартале оказались на несколько центов ниже ожидавшихся, могут привести к значительному падению цены на акции.

• Сосредоточьтесь на информации о движущих силах («драйверах») стоимости. На позитивной ноте инвесторы могут выстраивать предположения о природе сил, в наибольшей степени определяющих стоимость фирмы, и вырабатывать представление о том, на чем они должны сосредоточиться при изучении новой информации. Рассмотрение количественных данных о прошлых доходах – с целью получения информации об этих «драйверах» стоимости – может указать как на возникающие трудности, так и на потенциально выгодные перспективы.

Уроки для менеджеров

Если игра ожиданий влияет на инвесторов, то еще более существенное значение она имеет для менеджеров молодых фирм. Ирония этой игры отчасти заключена в том, что значительно легче управлять фирмой, воспринимаемой как плохо функционирующая, чем фирмой, которая рассматривается в качестве звезды[138].

• Выясните, чего от вас ожидают. Если о вас будут судить относительно существующих ожиданий, то чрезвычайно важно узнать, каковы эти ожидания. Хотя для