Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

Модели избыточного дохода

Третий подход к оценке фирм из сектора финансовых услуг заключается в использовании модели избыточного дохода. В такой модели стоимость фирмы можно выразить в виде суммы капитала, вложенного в фирму к настоящему времени, и приведенной стоимости избыточных доходов в денежном выражении, которые фирма ожидает получить в будущем. В данном разделе рассматривается, как данную модель можно применить в оценке собственного капитала банка.

Базовая модель. Учитывая трудности, связанные с определением совокупного капитала в фирме из сектора финансовых услуг для ее оценки с помощью модели избыточного дохода, имеет смысл сосредоточиться исключительно на собственном капитале. Стоимость собственного капитала в такой фирме можно записать как сумму вложенных в собственный капитал фирмы текущих инвестиций и ожидаемых избыточных доходов инвесторов от этих и будущих вложений:

Стоимость собственного капитала = текущие вложения в собственный капитал + приведенная стоимость ожидаемых избыточных доходов инвесторов в собственный капитал.

Самый интересный аспект этой модели заключается в сосредоточении на избыточных доходах. Фирма, инвестирующая в собственный капитал и зарабатывающая на эти вложения только доходность, соответствующую среднерыночной, должна понимать, что рыночная стоимость ее собственного капитала стремится к величине акционерного капитала, вложенного в нее в настоящее время. В то же время фирма, зарабатывающая на свои инвестиции доходность, не превышающую среднерыночные показатели, увидит, что рыночная стоимость ее собственного капитала падает ниже величины текущих вложений в собственный капитал.

ПОЧЕМУ ПРИБЫЛЬ И ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ – ЭТО РАЗНЫЕ ВЕЩИ

Некоторые аналитики оценивают банки путем дисконтирования их прибыли, приводя ее стоимость к настоящему моменту времени. Они утверждают, что потребности банков в чистых капитальных затратах малы или вообще отсутствуют, а их потребности в оборотном капитале (в виде товарно-материальных запасов, дебиторской задолженности и т. д.) несущественны. Однако проблема заключается в том, что они связывают воедино дисконтирование прибыли с ожидаемыми темпами роста этой прибыли. Ясно, что такая процедура противоречива.

Для того чтобы увидеть, почему дело обстоит подобным образом, рассмотрим банк, выплачивающий 100 % своей прибыли в виде дивидендов. Если данная фирма не эмитирует новые акции, то балансовая стоимость ее собственного капитала останется навсегда замороженной на текущем уровне. Если же этот банк продолжит увеличивать портфель своих ссуд, то рано или поздно его коэффициенты капитала окажутся меньше минимума, установленного регулирующими требованиями.

Вот почему реинвестиции должны включать в себя вложения в обязательный капитал, поглощения и прочие подобные инвестиции, которые банкам приходится осуществлять для продолжения роста. По этой причине даже зрелые банки с низкими темпами роста не могут позволить себе выплачивать 100 % своей прибыли в виде дивидендов.

Другой аспект, который здесь следует отметить, состоит в том, что эта модель аналогичным образом рассматривает и ожидаемые инвестиции. Таким образом, аналитику удобно использовать эту модель для прогнозирования не только той сферы, куда будут направлены будущие инвестиции фирмы, оказывающей финансовые услуги, но и для вычисления размера доходов, которые она заработает на эти инвестиции.

Входные данные для модели. В модели избыточных доходов для оценки собственного капитала необходимы два элемента входных данных. Первый элемент – это показатель размера акционерного капитала, вложенного в фирму в настоящее время. Второй и более трудный элемент – ожидаемые избыточные доходы инвесторов в собственный капитал в будущие периоды.

Вложенный в фирму в настоящее время акционерный капитал обычно измеряется в виде балансовой стоимости собственного капитала. Хотя это бухгалтерский показатель, на который влияют решения, принятые бухгалтерами, он должен быть гораздо более надежным индикатором акционерного капитала, вложенного в финансово-сервисную фирму, чем для фирмы из производственного сектора. Дело обстоит подобным образом по двум причинам. Первая состоит в том, что активы фирмы из сектора финансовых услуг зачастую являются финансовыми активами, стоимость которых корректируется в соответствии с текущими рыночными ценами. В то же время активы фирм из промышленного сектора – это реальные активы, которым свойственны гораздо большие отклонения значений балансовой стоимости от рыночной стоимости. Вторая причина заключается в том, что износ, способный стать очень важным фактором в определении балансовой стоимости для фирм из промышленного сектора, часто незначителен в финансово-сервисных фирмах. Несмотря на это, на балансовую стоимость собственного капитала могут влиять обратные выкупы акций и чрезвычайные или единовременные расходы. Балансовая стоимость собственного капитала финансово-сервисных фирм, выкупающих собственные акции или несущих чрезвычайные расходы, может недооценивать размер акционерного капитала, вложенного в такие фирмы.

Избыточные доходы, определенные в единицах собственного капитала, можно выразить в единицах доходности собственного капитала и его стоимости:

Избыточная доходность собственного капитала = (доходность собственного капитала – стоимость привлечения собственного капитала)/(инвестированный акционерный капитал).

Здесь мы снова предполагаем, что доходность собственного капитала – это хороший индикатор экономической доходности, зарабатываемой на вложениях в собственный капитал. При анализе фирмы из сектора финансовых услуг мы можем получить доходность собственного капитала из текущего и прошлых периодов, но доходностью собственного капитала, которая нам требуется, является ожидаемая будущая доходность. Данное обстоятельство делает необходимым анализ сильных и слабых сторон фирмы, равно как и конкуренции, с которой сталкивается фирма. Рисунок 21.4 обобщает значения доходности собственного капитала, стоимости собственного капитала и спреда доходности собственного капитала для американских фирм, оказывающих финансовые услуги, на январь 2001 г.

При проведении оценки спреда ожидаемой доходности собственного капитала мы должны учесть тот факт, что существование крупных избыточных доходов, по всей вероятности, должно привлекать конкурентов. С течением времени эти избыточные доходы будут исчезать, и данное обстоятельство должно находить отражение в прогнозах.

ОЦЕНКА, ОСНОВАННАЯ НА АКТИВАХ

При проведении оценки, основанной на активах[127], мы оцениваем существующие активы финансово-сервисной фирмы за вычетом долга и других требований и декларируем разность как стоимость собственного капитала. Например, для случая банка это требует оценки его портфеля ссуд (портфеля, формирующего активы банка) и вычета долга для оценки стоимости собственного капитала. В случае страховой компании мы оцениваем действующие страховые полисы компании и вычитаем ожидаемые требования, связанные с ними, а также другие долги – для оценки стоимости собственного капитала такой фирмы.

Как же мы будем оценивать портфель ссуд банка или полисы страховой компании? Один из подходов заключается в определении цены, за которую

портфель ссуд можно продать другой финансово-сервисной фирме, но более верный подход состоит в оценке на основе ожидаемых денежных потоков. Например, рассмотрим банк с портфелем ссуд в размере 1 млрд. долл. и средневзвешенным сроком этих ссуд 8 лет. Благодаря