Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

и другие фирмы, оказывающие финансовые услуги, сталкивается с особыми проблемами, и происходит это по двум причинам. Первая причина кроется в природе их бизнеса, затрудняющей определение долга и реинвестиций, а это усложняет оценку денежных потоков. Вторая же причина заключается в том, что такие фирмы подвергаются сильному регулированию, поэтому необходимо рассматривать последствия требований, связанных с этим регулированием.

Эта глава начинается с рассмотрения аспектов, придающих уникальный характер фирмам, которые оказывают финансовые услуги, а также методов работы с возникающими здесь проблемами. Затем исследуются вопросы о том, как лучше всего мы можем адаптировать модели дисконтирования денежных потоков для оценки фирм, оказывающих финансовые услуги, и разбираются три альтернативных модели: традиционная модель дисконтирования дивидендов, модель свободных денежных потоков на акции и модель избыточного дохода. Применительно к каждой из моделей мы рассматриваем разнообразие примеров из сферы финансовых услуг. После этого мы перейдем к рассмотрению эффективности методов сравнительной оценки применительно к фирмам, оказывающим финансовые услуги, и изучим, какие мультипликаторы лучше всего здесь использовать.

В последней части главы разбирается ряд проблем, которые хотя и не столь специфичны для фирм, оказывающих финансовые услуги, но чаще всего встречаются именно в этой сфере – начиная с того, как влияют изменения требований, связанных с регулированием, на риск и стоимость, и кончая выбором наилучшего способа оценки качества банковских ссудных портфелей.

КАТЕГОРИИ ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ

Любую фирму, которая предоставляет финансовые продукты и оказывает услуги отдельным лицам или другим фирмам, можно охарактеризовать как фирму, оказывающую финансовые услуги. Мы подразделяем фирмы, оказывающие финансовые услуги, на четыре группы исходя из того, как они делают деньги. Банк делает деньги на разнице между процентом, выплачиваемым лицам, у которых он мобилизует капитал, и процентом, назначаемым тем, кто заимствует у него деньги. Кроме того, банком делаются деньги за счет других услуг, которые он предлагает своим вкладчикам и заемщикам. Страховые компании обеспечивают свой доход двумя способами. Во-первых, через премии, получаемые ими от тех, кто покупает у них полисы, а во-вторых, через доход от инвестиционных портфелей, которыми они управляют для обслуживания этих полисов. Инвестиционный банк дает консультации и предлагает вспомогательные продукты фирмам, не оказывающим финансовые услуги, – для получения капитала с финансовых рынков или для совершения таких сделок, как поглощение или изъятие капиталовложений. Инвестиционные фирмы дают консультации по инвестиционным вопросам или управляют портфелями своих клиентов. Их доход образуется от комиссионных за консультации, а также за счет комиссии за управление инвестиционными портфелями и торговыми сборами.

В секторе финансовых услуг наблюдается консолидация, и все большее число фирм функционирует в более чем одном бизнесе. Например, компания Citigroup, созданная благодаря слиянию компаний Travelers и Citicorp, функционирует во всех четырех бизнесах. Однако в то же время остается большое количество малых банков, небольших инвестиционных банков и специализированных страховых компаний, которые по-прежнему извлекают подавляющую часть своих доходов из одного источника.

Насколько велик сектор финансовых услуг в США? Рисунок 21.1 обобщает число публично торгуемых акций банков, страховых компаний, брокерских и инвестиционных фирм в США на конец 2000 г.

Помимо абсолютного числа фирм, оказывающих финансовые услуги, еще в большей степени впечатляет их разнообразие по размеру и росту. Таблица 21.1 иллюстрирует диапазон принимаемых значений по каждому показателю в различных секторах.

На формирующихся рынках фирмы, оказывающие финансовые услуги, имеют даже еще более широкий профиль, создавая даже еще большую часть совокупной рыночной стоимости, чем в США. Если мы рассмотрим эти фирмы в совокупности, то станет очевидным, что ни одна шаблонная модель не в состоянии оценить все фирмы, оказывающие финансовые услуги. Следовательно, для того чтобы учесть все типы фирм сектора финансовых услуг, мы должны проявить гибкость в конструировании модели.

В ЧЕМ УНИКАЛЬНОСТЬ ФИРМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ФИНАНСОВЫЕ УСЛУГИ?

Фирмы, оказывающие финансовые услуги, имеют много общего с фирмами, которые такие услуги не предоставляют. Они пытаются быть прибыльными настолько, насколько для них это возможно, должны беспокоиться о конкуренции и хотят быстро расти с течением времени. Если их акции публично торгуются, то о них, как и о прочих фирмах, судят в зависимости от общего дохода, обеспечиваемого ими для акционеров. Однако в данном разделе мы сосредоточим внимание на тех аспектах фирм из сектора финансовых услуг, которые отличают их от других фирм, и рассмотрим вытекающие отсюда последствия для процедуры оценки.

Долг: сырье или источник капитала

Когда мы говорим о капитале фирм нефинансового сектора, мы имеем в виду и долг, и собственный капитал. Фирма мобилизует капитал как за счет лиц, вкладывающих средства в ее акции, так и за счет держателей облигаций (и банков) и использует этот капитал для осуществления своих инвестиций. Когда мы оцениваем фирму, нами оцениваются активы, находящиеся у нее в собственности, а не просто стоимость ее собственного капитала.

В случае с фирмой, оказывающей финансовые услуги, долг приобретает другой смысл. Вместо рассмотрения долга в качестве источника капитала большинство фирм, оказывающих финансовые услуги, трактуют его как сырье. Иными словами, долг для банка – это то же самое, что и сталь для компании General Motors, т. е. нечто, затем преобразуемое в другие финансовые продукты, которые потом можно продать по более высокой цене и получить прибыль. Поэтому в фирмах, оказывающих финансовые услуги, капитал определяется более узко и включает только собственный капитал. Эта трактовка капитала подкрепляется регулирующими органами, которые определяют целевые ориентиры мультипликаторов собственного капитала банков и страховых компаний.

Определение, из чего состоит долг в фирмах, оказывающих финансовые услуги, также является более нечетким и размытым, чем для фирм нефинансового сектора. Например, следует ли вклады, помещенные клиентами в банк на текущие счета, трактовать как долг этого банка? Особенно это касается вкладов, приносящих проценты, – существует мало различий между таким вкладом и долговым обязательством, эмитированным банком. Если мы относим подобный вклад к категории долга, то операционный доход банка должен измеряться до учета процентов, выплачиваемых вкладчикам, а это проблематично, поскольку процентные расходы обычно являются для банка крупнейшей статьей расходов.

Сфера регулирования

Фирмы, оказывающие финансовые услуги, во всем мире сильно регулируются, хотя и в разной степени – в зависимости от страны. В целом, эти регулирующие правила принимают три формы. Во-первых, от банков и страховых компаний требуется поддерживать на необходимом уровне коэффициенты капитала для обеспечения гарантий, что они не выходят за пределы своих средств и не подвергают риску держателей требований и вкладчиков. Во-вторых, фирмы сектора финансовых услуг часто ограничиваются сферами, в которые они могут вкладывать