Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов - Асват Дамодаран

ДРУГИЕ ВАРИАНТЫ МУЛЬТИПЛИКАТОРА PEG

Хотя PE и PEG, по всей вероятности, самые широко используемые мультипликаторы прибыли, существуют и другие мультипликаторы, они основаны на прибыли собственного капитала и также применяются аналитиками. В этом разделе рассматриваются три варианта таких мультипликаторов. Первый – это относительный мультипликатор PE, второй – отношение цены к прибыли будущего года (скажем, через 5 или 10 лет), а третий – отношение цены к прибыли до учета расходов на НИОКР (используется, главным образом, для технологических фирм).

Относительные мультипликаторы PE

Относительные мультипликаторы «цена/прибыль» измеряют мультипликатор PE фирмы относительно среднего значения для рынка. Эти мультипликаторы получают путем деления текущего PE фирмы на среднюю величину для рынка.

Относительный PE = текущий PEфирмы/текущий PEрынка.

Неудивительно, что распределение относительных мультипликаторов PE отражает распределение фактических PE, но с одним различием – средний относительный мультипликатор PE равен 1.

Для того чтобы проанализировать относительные мультипликаторы PE, мы будем опираться на ту же модель, которая использовалась нами при разборе мультипликатора PE для быстро растущей фирмы, но при этом для получения оценки мультипликатора PE для всего рынка в целом мы будем применять похожую модель. Сводя все вместе, получаем следующее:

где j = фирма; m = рынок.

Отметим, что относительный мультипликатор PE – это функция всех переменных, которые определяют мультипликатор PE, таких как ожидаемые темпы роста, риск фирмы и коэффициент выплат, но формулируется он относительно рынка. Таким образом, относительный PE фирмы представляет собой функцию относительных темпов роста ее прибыли на акцию (темпы ростафирмы/темпы ростарынка), относительной стоимости привлечения ее собственного капитала (стоимость привлечения собственного капиталафирмы/стоимость привлечения собственного капиталарынка) и относительной доходности ее собственного капитала (ROEфирмы/ROEрынка). Фирмы с более значительным относительным ростом, более низкой относительной стоимостью привлечения собственного капитала и более высокой относительной доходностью собственного капитала должны торговаться с более высокими относительными мультипликаторами PE.

При проведении оценок есть два способа использования относительных PE. Один из них состоит в сопоставлении относительного PE фирмы с ее историческими нормами. Например, компанию Ford можно трактовать как недооцененную, поскольку ее относительный PE, равный сегодня 0,24, ниже, чем относительный PE, по которому эта компания исторически торгуется. Другой способ заключается в сопоставлении относительных мультипликаторов PE на различных рынках; данная процедура позволяет осуществлять сравнения, когда мультипликаторы PE на разных рынках очень сильно различаются. Например, для получения оценок относительных мультипликаторов PE и для их сопоставления мы можем разделить мультипликаторы PE для каждой телекоммуникационной фирмы из иллюстрации 18.8 на мультипликатор PE для рынка, где акции фирмы локально торгуются.

Отношение цены к будущей прибыли

Мультипликатор «цена/прибыль» нельзя оценить применительно к фирмам с отрицательной прибылью в расчете на одну акцию. Хотя существуют другие мультипликаторы прибыли, такие как мультипликатор «цена/объем продаж», которые можно оценивать для таких фирм, некоторые аналитики все равно предпочитают привычную базу мультипликаторов PE. Один из способов, помогающих модифицировать мультипликаторы PE для использования применительно к таким фирмам, состоит в том, чтобы применять для вычисления PE ожидаемую прибыль на одну акцию за будущий год. Например, фирма в настоящее время имеет отрицательную прибыль на акцию, равную -2 долл., но ожидается, что через пять лет ее прибыль в расчете на акцию будет составлять 1,5 долл. Для получения мультипликатора PE можно разделить сегодняшнюю цену на ожидаемую прибыль в расчете на акцию через пять лет.

Как использовать такой мультипликатор PE? Мультипликатор PE для всех сопоставимых фирм нужно также оценивать посредством использования ожидаемой прибыли на акцию через пять лет и затем сопоставлять получаемые значения для разных фирм. Если предположить, что через 5 лет все фирмы в выборке имеют одни и те же характеристики риска, роста и выплат, то фирмы с низким отношением цены к будущей прибыли будут трактоваться как недооцененные. Альтернативный подход состоит в том, чтобы оценить целевую цену для фирм с отрицательной прибылью через пять лет, разделить ее на прибыль в этом году и сравнить такой мультипликатор PE с сегодняшним мультипликатором PE для сопоставимых фирм.

Хотя эта модифицированная версия мультипликатора PE увеличивает сферу применения мультипликаторов PE для множества фирм, имеющих сегодня отрицательную прибыль, трудно смягчать различия между оцениваемой фирмой и сопоставимыми фирмами, поскольку сравнение фирм проводится в разные моменты времени.

ОТНОСИТЕЛЬНЫЕ МУЛЬТИПЛИКАТОРЫ PE И РОСТ РЫНКА

По мере увеличения ожидаемых темпов роста рынка расхождение в мультипликаторах PE увеличивается, приводя к большему разбросу значений относительных PE. Это можно очень легко проиллюстрировать, если рассмотреть относительный PE для компании, темпы роста которой составляют половину от темпов роста рынка. Когда они равны 4 %, эта фирма будет торговаться при PE, составляющем примерно 80 % от рыночного PE. Когда же темпы роста рынка возрастут до 10 %, фирма будет торговаться при PE, составляющем 60 % от рыночного PE.

Это может отразиться на оценках аналитиков, использующих относительные мультипликаторы PE. Акции фирм, чья прибыль растет в гораздо меньшей степени, чем рынок, часто будут выглядеть недорогими на базе относительного PE при высоких темпах роста рынка и дорогими при низких темпах роста.

Отношение цены к прибыли до учета расходов на НИОКР

В ходе обсуждения денежных потоков и капитальных затрат в главе 4 утверждалось, что расходы на НИОКР следует капитализировать, поскольку они представляют собой инвестиции в будущее. Поскольку стандарты бухгалтерского учета требуют, чтобы расходы на НИОКР учитывались как текущие затраты, а не капитализировались, то, по всей вероятности, прибыль быстро растущих фирм со значительными исследовательскими расходами будет недооцениваться, а мультипликатор PE вследствие этого – переоцениваться. Это будет особенно верно, если сопоставить фирмы, занимающиеся разработкой технологий и имеющие значительные исследовательские расходы, с нетехнологическими фирмами, обычно не осуществляющими подобных расходов. Даже в тех случаях, когда сопоставляются только разные «технологические» акции, фирмы, растущие быстрее и имеющие более весомые расходы на НИОКР, будут достигать меньшей прибыли и большего PE, чем более стабильные фирмы сектора с низкими расходами на НИОКР. Некоторые аналитики считают, что мультипликатор PE должен оцениваться путем использования прибыли до учета расходов на НИОКР.

PEдо расходов на НИОКР= рыночная стоимость собственного капитала/(чистая прибыль + расходы на НИОКР).

Мультипликаторы PE, вытекающие из этих расчетов, по всей вероятности, оказываются значительно ниже, чем мультипликаторы PE, получаемые за счет использования традиционных определений прибыли на акцию.